民企杠杆“逆势而上”为哪般？
民企杠杆“逆势而上”为哪般？
摘要：东吴证券周岳团队看到，2015年及之前，民营企业资产负债率呈下行趋势，但随后一路攀升至59.33%，杠杆率最高的三个行业分别为房地产、电子及公用事业。负债扩张速度显著高于资产扩张速度，导致了民企资产负债率的进一步上行。
本文来自东吴证券研究所宏观固收研究团队，作者周岳、谈圣婴，原文标题《民企杠杆“逆势而上”为哪般？》，本文有删减
在“去杠杆”、“融资收紧”的大环境下，民营企业的杠杆率却出现了进一步的抬升，本文梳理了民企发债主体的资产负债率，并对其杠杆率抬升的原因进行分析，以供投资者参考。
1.1. 样本筛选及描述
考虑到市场上普遍将非国有企业均看作民营企业，下文中的民营企业是指除国企以外的企业类型，包括民营企业（狭义）、公众企业、中外合资企业、外商独资企业、外资企业、集体企业和其他企业。
我们剔除了2013-2018H1财报信息不全的发债企业，剩余3,286家主体，截至2018年6月30日，其中国有企业2,610家、民营企业（狭义）497家、公众企业38家、中外合资企业36家、外商独资企业59家、外资企业18家、集体企业13家、其他企业13家，另有2家企业Wind未披露其企业性质。整体来看，民营企业的主体评级中枢偏低，18年半年末AA评级占比过半。
1.2. 不同维度民企资产负债率对比
基于以上样本，我们梳理了2013年以来发债民营企业资产负债率的变化趋势。以2015年为分水岭，在2015年及之前，民营企业资产负债率呈下行趋势，在2015年降至最低点57.20%，随后，杠杆率一路攀升至2018年半年度末的59.33%；具体看不同种类民营企业的资产负债率，根据2018年半年度报披露的数据，集体企业、中外合资企业与外商独资企业的资产负债率远超民企平均资产负债率。
分不同评级来看，由于AAA评级民企融资能力较强，其资产负债率长期高于其他各评级民企，2016年以后，随着“去杠杆”政策的推进，AAA、AA、AA-评级民企资产负债率有所下行，然而，AA+评级的杠杆率却逆势而上，截至2018年6月底，其资产负债率已达到62.77%，反超AAA评级位居首位，AAA、AA与AA-评级的民企资产负债率分别为60.96%、57.80%、53.71%。
我们从各省份民企的平均资产负债率情况来看，考虑到各省份民企数量的代表性，我们排除样本数量仅为1家的青海，根据2018年半年报的数据，民企平均资产负债率最高的三个省份分别为天津、江西、河北，为78.19%、69.92%、68.11%；较去年同期增幅最高的三个省份分别为江苏、海南、江西，其增幅均超过3个百分点。
从各个行业民企资产负债率的情况来看，根据2018年半年报的数据，杠杆率最高的三个行业分别为房地产、电子及公用事业，其资产负债率分别为73.26%、65.43%、65.12%，较去年同期增幅最高的三个行业分别为电子、国防军工、农林牧渔，其增幅均超过5个百分点。
考虑到房地产行业预售房款不确认收入，而是作为负债计入预收账款，我们另外计算扣除预收账款后各行业的资产负债率，计算公式为：
扣除预收账款资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）
从2018年半年报数据可以看出，扣除预收账款后，房地产资产负债率虽然大幅降低至68.32%，但依旧位于行业首位，说明目前房地产行业 “去杠杆”任务仍旧十分艰巨。
1.3.民企杠杆为何继续抬升
在当前“融资收紧”、“去杠杆”的大环境下，民营企业资产负债率为何能够“逆势而上”？从样本民营企业的资产端和负债端分别来看，2016年以来，民企资产、负债扩张速度都有明显回落，但负债扩张速度显著高于资产扩张速度，导致民企资产负债率出现进一步上行的情况。
我们从不同评级民营企业的流动负债占比来看负债端扩张的资金来源，2016年之前，各评级民营企业流动负债占比均有不同程度的收缩，而2017年以来，由于民企资产扩张速度有限，加之投资机构风险偏好明显下行、再融资渠道收紧，中低评级（AA+、AA、AA-）民企不得不通过短期融资来滚续长期借款，流动负债占比在2018年6月底均有明显抬升，而AAA评级民企的流动负债占比仍为下行趋势，民企债务结构整体呈现短期化。
另外我们结合不同评级企业财务费用的同比增速来看，根据2018年半年报的数据，除AAA评级民企财务费用同比增速大幅回落之外，其余中低评级民企财务费用同比增速均有所上涨，说明伴随低资质民营企业债务结构的短期化，其财务费用也在不断增加，在融资渠道收紧的大环境下低资质民企被迫接受债务期限的缩短以及融资成本的上行，而高评级民企的融资渠道相较而言则更加通畅。
1.4. 小结
民企资产负债率自2015年以来一路攀升，具体分不同维度来看，2018年6月底，集体企业、中外合资企业与外商独资企业的资产负债率高于民企平均资产负债率，AA+评级资产负债率继续攀升，其余评级均有不同程度回落，房地产行业资产负债率位居行业首位。
2016年以来，民企资产、负债扩张速度都有明显回落，但负债扩张速度显著高于资产扩张速度，导致民企资产负债率出现进一步上行的情况。从不同评级的流动负债占比及财务费用来看，在融资渠道收紧的大环境下低资质民企被迫接受债务期限的缩短以及融资成本的上行，而高评级民企的融资渠道相较而言则更加通畅。
