那些新兴市场国家汇率的伤：我们该如何做

2018-08-31

新兴市场再遭“血洗”，中国该如何做？

摘要：稳定经济增长预期很重要；即使未来贸易摩擦对出口有冲击，中国也要尽力保住资本项流入；减持美债绝对不是要挟美国的理由，也不应通过扩大外债来转移财政风险。

本文来源方正固收团队，杨为敩、王开，原标题《那些新兴市场国家汇率的伤：我们该如何做》。

主要观点

1、今年以来，新兴市场国家本币相对美元普遍贬值，委内瑞拉玻利瓦尔、土耳其里拉及阿根廷比索的贬值幅度都超过了50%。

2、当前的环境已经走到了不利于新兴市场国家的境地：

1）新兴市场国家的增长水平重新低于全球国家的平均水平，全球经济的增长红利重新向发达国家集中；

2）逐渐堆高的贸易壁垒在割断发达国家与新兴市场国家的经济相关性；

3）新兴市场国家后续可能面临越来越大的困难。

3、这些汇率崩溃国家的背后都出现了明显的滞涨，一旦陷入这个循环之内，国家很难再次锁住资本：

1）近十年来，新兴市场国家主要依赖于企业部门杠杆率的不断增加来稳定自身的增长水平，而在杠杆率近期超过100%之后，负债的影响不再积极；

2）当前的贸易战在很大程度上破坏了新兴市场国家“货币-增长”的平衡。

3）在经济预期扭转后，货币超发没有及时停住，导致更多货币从“增长端”转移到了“通胀端”。

4、三个观测汇率脆弱性的角度：

1）某些国家的出口需求曲线过于平坦，经常项目贸易逆差的剧烈下滑造成了本币的明显贬值：土耳其、阿根廷和南非；

2）对外双赤字的攀升相当于国家必须靠消耗内部产出去平衡外部债务，俄罗斯、印度、哥伦比亚都在相对危险的区间；

3）外汇外债比相当于一个国家的流动比率，土耳其和俄罗斯最近的减持美债是恶化这一指标的重要原因之一。

5、中国目前尚处安全范畴，但这一轮新兴市场货币的动荡可以给我们几个启示：

1）当前稳定经济增长预期的重要性非常大，中国的M2/GDP已在极高的位置，一旦经济预期转向，可能带来极大的惯性；

2）即使未来贸易战对中国出口有冲击，中国也要尽力保住资本项流入，这可能也是央行重推逆周期因子的初衷之一；

3）减持美债绝对不是要挟美国的理由，甚至我们很难通过减持美债去维稳人民币汇率，这个做法可能会给未来带来更大的不稳定性；

4）中国也不应通过扩大外债的方式来转移财政风险。

风险提示:美联储加息下流动性紧缩、新兴市场国家本币贬值

以下是正文：

1 新兴市场国家：逐渐激化的汇率风险

1.1 新兴市场国家本币普遍贬值

今年以来，新兴市场国家本币相对美元普遍贬值，其中，委内瑞拉玻利瓦尔、土耳其里拉及阿根廷比索的贬值幅度都超过了50%，而巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特及印度卢比相对美元都贬了10%以上。

1.2 一个宏观环境：新兴市场国家后续可能面临越来越大的困难

当前的环境已经走到了不利于新兴市场国家的境地。

在新一轮新兴市场国家改革红利下降后，2014年的一个分水岭事件是：新兴市场国家的增长水平重新低于全球国家的平均水平，我们看到新兴市场国家的经常项目及资本与金融项目顺差水平开始逐步转负，包括中国、土耳其在内的新兴市场国家外汇储备都出现了净下降。

一方面，全球经济的增长红利已经重新向发达国家集中；另一方面，美国贸易战是新一轮全球去一体化趋势的代表事件，这意味着后续发达国家的红利向新兴市场国家的溢出效应越来越小，发达国家与新兴市场国家的裂口可能逐步扩大。

新兴市场国家后续可能面临越来越大的困难，IMF同样给出了相似的预测。

2 汇率危机的共性

2.1 这些汇率崩溃国家的背后：明显的滞涨

近来汇率危机的出现存在着高度共性，汇率出现巨震的这些国家，其实近来都出现了或多或少的滞涨现象。

明显的滞涨使得诸如土耳其这类国家的市场在近期出现了著名的“股、债、汇”三杀：5月以来土耳其伊斯坦堡100指数累计下跌了近3000点，10年期国债的收益率也从12%陡升至21%最高值，年内土耳其里拉贬值幅度近40%。

汇率本身就是经济增长的相对衰退（土耳其、阿根廷相对美国的增长优势正在逐步下降）的结果，而本土的股债双杀加速了资本外逃和汇率贬值的斜率。

2.2 滞涨的成因：杠杆的尽头和政局的冲击

滞涨是原因也是结果，新兴市场国家的滞涨主要来自于其近十年来偏粗暴的增长方式。

近十年来，新兴市场国家将自身的增长水平维持在5%左右，主要靠的是杠杆率的不断增加。在过去的十年里，新兴市场的企业部门杠杆率明显上涨了近一倍，自2016年以来其杠杆率水平甚至超过了100%。同样是5%的增长，新兴市场国家必须依赖于越来越多的货币才能实现。

土耳其是一个非常经典的例子，土耳其目前的滞涨状态在很大程度上是埃尔多安经济学铺垫而成的。土耳其总统埃尔多安本是低利率的忠实信徒，其认为利率本身会让富者更富，穷者更穷，因此，自其上任后，不断压低利率成为其重要的经济任务之一，其隔夜借款利率不断走低，甚至利率与经济增长水平出现了一个不小的裂口。

而当前这个模式已经很难演进下去。其一是在杠杆率超过100%之后，企业的吸水性会明显变弱，边际负债的负面效果会出现：企业的“信用风险上升”和“边际成本上升”相互恶性循环，即便政府再去增加货币投放，也很难把资金打到企业中；其二是当前的贸易战在很大程度上破坏了新兴市场国家“货币-增长”的平衡，新兴市场国家的增长预期显著下沉，土耳其是一个典型的模板。

于是，这会带来两个直接后果：

其一，货币可能是新兴市场国家形成通胀的共性因素。

经济增长预期的下降反而推升了通货膨胀。根据费雪方程，货币可以从增长和通胀两个渠道择一而入，在增长基本维持稳定的情况下，增长本身就可以稀释大量的货币供应，这本身就是一个控制通胀过度上升的手段。而一旦经济增长的预期或现实出现变化，在没有稳定收益的情况下，货币开始减少投入实体建设，而更多的货币到通胀端去炒作，而一旦货币超发没有及时停住，明显的滞涨就会出现。

其二，一旦陷入这个循环之内，国家是很难锁住资本的。

增长预期下降本身就是汇率贬值的原因，资本的出逃已经锁住了货币当局放松政策的空间，而为了维稳汇率，我们看到近来土耳其、阿根廷、委内瑞拉等国家纷纷加息，但效果却微不足录，原因正是加息本身又恶化了未来经济衰退的预期，导致汇率进一步贬值。

3 谁会崩溃得更快

3.1 经常项目的角度

经常项目和汇率的脆弱性关系比较大。

土耳其、南非和阿根廷都败在了经常项目贸易逆差上，当某个国家本身就具有高额的一般贸易逆差水平时，本身汇率就具有较大的脆弱性，而今年的地缘政治问题可能对这些国家带来的影响是雪上加霜式的。土耳其、阿根廷和南非的逆差水平本身就在新兴市场国家中具有偏高的水平，而在地缘政治的冲击后，这三个国家的贸易差额再次出现剧烈下滑。