为何社融冷、生产热？金融和实体背离了吗？
为何社融冷、生产热？金融和实体背离了吗？
来源：国金宏观边泉水团队
摘要：国金宏观团队认为，社融下降主要受到需求端的基建和房地产投资影响，而生产端资金来源对应的表内融资相对稳定。这种结构性的分化，对总需求形成的向下压力将不断加大，令经济向下的压力不断累积。
本文作者国金宏观边泉水、段小乐、林玲、邸鼎荣，原文标题《为何社融冷、生产热？金融和实体背离了吗？》。
数据：5月M1同比6.0%（前值7.2%）；M2同比8.3%（前值8.3%）；新增人民币贷款11500亿（前值11800）；社会融资规模7608亿（前值15600亿）。
1.信贷：信贷总量依然较好，但结构上中长期贷款偏弱。5月新增信贷11500亿，环比减少300亿，较去年增加400亿。从总量上看，受表外融资向表内转移影响，表内信贷总量依然较好。从结构上看，票据融资的恢复是新增贷款超出去年同期的主要原因；中长期贷款减少257亿元，走弱的原因可能在于严监管下基建融资放缓；非银行金融机构信贷量较前值小幅回落。具体来看，居民贷款方面，5月新增居民贷款6143亿，环比增加859亿元；5月新增居民中长期贷款3923亿元，环比增加380亿。非金融企业贷款方面，5月新增企业贷款5255亿，环比减少471亿，其中5月企业短期贷款减少585亿，环比减少1322亿；5月新增企业中长期贷款4031亿，环比减少637亿。非银金融机构贷款方面，5月新增非银金融机构贷款142亿，环比减少543亿。
2. 社融：显著低于市场预期，主要拖累因素在于表外融资大幅萎缩与债券融资负增长。受监管趋严影响，表外融资大幅萎缩，其中委托贷款依然较弱，而新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票明显减少。此外，在信用收缩背景下，市场对债券违约风险担忧上行，债券融资难度上升；由此，大量企业中止债券发行，企业债券融资负增长，且明显低于4月水平。具体来看，新增人民币贷款11400 亿，环比增加412亿；新增表外融资-4125亿，环比减少4093亿，其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-1570亿、-904亿和-1741亿，环比分别减少89亿、810亿和3195亿。新增直接融资4亿，环比减少4305亿，其中新增企业债券和股票分别为-434亿元和438亿元，分别环比减少4210亿元和95亿元。
3. M2：增速与上月持平，但是考虑到基数偏低影响，增速依然偏弱。受表外融资大幅萎缩与债券融资负增长影响，公司存款大幅降低且低于去年同期水平，对M2增速形成制约。具体来看，5月居民存款2166亿，环比增加15366亿，主要由于4月理财产品因素消退，对M2形成提振；5月非金融性公司存款139亿元，环比减少5317亿，主要由于流动性受限，企业融资需求紧张；5月财政存款3862亿元，环比减少3322亿元；非银金融机构存款2144亿元，环比减少1474亿元。
4、为何社融冷、生产热？金融和实体背离了吗？其实两者并未背离。首先，社融增速下降对实体的影响体现在结构性上。社融下降主要由信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票拖累（这部分融资主要对应基建和房地产投资的资金来源），资金来源压力对需求端的基建投资和房地产投资（主要对应建安投资）的影响已经比较明显，生产端资金来源对应的表内融资相对稳定（企业贷款）。第二，表外融资收紧对中低评级主体的融资成本影响，已经通过信用利差走阔的方式显现。5月份，信用违约事件的频发，意味着表外融资受限后，中低等级主体债券融资难度增加。社融增速下降对融资成本的推升，通过信用利差走阔的方式有所体现。第三，从信贷结构来看，票据融资的增加也能印证融资需求被抑制。从数据来看，一方面5月份票据融资同比增幅较大（同比多增2916亿），另一方面票据转贴利率低位徘徊（6个月转贴利率维持在4.05%的低点），从两个方面印证了融资需求被抑制。最后，这种结构的分化意味着未来总需求下行压力加大。信用收缩导致的资金来源压力上升，对总需求形成的向下压力将不断加大，而且这种信用利差走阔带来的资金压力，对短期的货币宽松不那么敏感，这将导致经济向下的压力不断累积。
风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。
