欧洲面临通缩风险

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欧洲面临通缩风险

[ 货币传导机制失灵导致资金难以充分进入实体经济，碎片化的金融市场以及潜藏的流动性陷阱，可能加大欧洲未来面临的通缩风险 ]

刚刚显露复苏态势的欧洲经济，再度引发市场的紧张情绪。根据最新公布的数据，2013年10月欧元区Markit综合采购经理人指数（PMI）由上月的52.2点下降至51.9点，失业率更是冲上12.2%的历史峰值。虽然全球金融危机以及主权债务危机爆发以来，欧洲实施了超大规模的质化与量化宽松措施，但实体经济受到的提振效果并不明显。今年初以来，欧元区物价指数增幅总体呈现下行走势，10月份CPI同比仅上涨0.7%，市场开始担心欧洲是否会陷入日本式的通缩困境。

日本是最近几十年来首个陷入长期通缩的主要发达经济体。在上世纪90年代，经济泡沫的破裂以及亚洲金融危机的蔓延，对日本经济造成了难以估量的冲击，投资需求不振、信贷严重紧缩以及人口老龄化等问题持续困扰着日本，并使日本经济进入了“失去的二十年”。时至今日，日本仍未完全挣脱通缩困境，在所谓“安倍经济学”推动下，日本物价指数开始上涨，经济复苏逐步提速，但未来的可持续发展仍面临较大的不确定性。

如今的欧洲，与上世纪90年代的日本确有几点相似之处。

一是同样遭受经济金融危机冲击，经济复苏持续低迷。1992~1999年，日本经济在国内资产泡沫破裂以及亚洲金融危机影响下，实际GDP年均复合增长率为-0.05%。2008~2012年，在全球金融危机以及主权债务危机冲击之下，欧元区经济也陷入了年均复合增长率为-0.2%的低迷态势，尽管今年三季度出现些许复苏迹象，但全年预计仍将萎缩0.44个百分点。

二是内需明显不足，信贷紧缩问题严峻。上世纪90年代房地产及股市泡沫的破灭导致日本家庭及企业的资产负债表急剧恶化，严重打击日本国内消费及投资需求，特别是产能利用率大幅下滑带动企业投资显著萎缩。不良贷款攀升也引发日本银行业信贷状况恶化，贷款意愿大幅下降，流动性紧缩情况严峻。随着本轮全球金融危机的爆发以及主权债务危机的持续恶化，欧元区经济体特别是边缘国的家庭和企业资产负债表亟待修复，内需复苏进展缓慢，欧债危机持续恶化加大了经济复苏的不确定性，也使核心成员国私营部门风险厌恶情绪增强，投资消费意愿明显不足。自2011年四季度至今，欧元区制造业产能利用率连续7个季度不足80%，大大低于危机前水平，家庭消费也连续7个季度同比下滑，今年上半年消费支出总额与2011年同期相比存在2.2个百分点的缺口。与此同时，随着主权债务危机持续蔓延，欧元区的银行也面临岌岌可危的境地，不良贷款激增，风险敞口不断扩大。

值得注意的是，导致日本经济长期低迷的流动性陷阱，似乎在当前欧元区也开始显露身影。所谓流动性陷阱，指当一国的名义利率接近某个较低的水平，以至于货币当局已经无法再通过货币政策提振投资需求，此时即使发行再多的货币，也难以有效推动物价上涨的萧条格局。在“失去的二十年”中，尽管日本央行不断放宽货币政策，将利率降至接近零的水平，但仍无法促进贷款的显著增长，市场投资需求持续疲软。2011年末以来，欧洲央行推行了两轮长期再融资操作（LTRO），共计向市场注入了约1万亿欧元的流动性，基准利率也经过多次调整，最终降至0.25%的历史低位水平。但欧元区信贷需求疲弱态势难以扭转，私营部门投资仍显不足。

三是欧洲人口老龄化日益严峻，可能成为助推通缩的重要因素。人口老龄化是日本长期通缩的重要推手。年轻人口比例下降，一方面导致劳动力供给萎缩，生产成本上升，进而对投资增长形成抑制作用，另一方面也影响社会总消费能力的增长，房屋需求量下降或停滞不前还会引发资产价格下跌。近年来欧元区人口老龄化问题也逐步凸显，截至2012年末，德国、意大利65岁以上人口占总人口比例已超过20%，希腊、葡萄牙也接近这一水平。人口老龄化除了导致社会投资消费增长放缓，还给公共支出造成较大负担，政府发债养老最终导致债务危机爆发，加剧了欧洲潜藏的通缩风险。

当然，欧洲与日本也有明显的不同之处。

日本经济在资产泡沫破裂之后陷入紧缩，一个很重要的原因是银行系统问题出现后，日本政府并未采取及时有效措施处理银行坏账，致使银行长期无法发挥金融中介作用。主权债务危机爆发以来，欧洲迅速推出欧洲金融稳定基金（EFSF）以及其后的欧洲稳定机制（ESM），并通过直接注资以及筹建银行业联盟等方式切断银行业与主权债之间的恶性循环。目前欧洲已在银行业“单一监管机制”方面达成一致，“单一决策机制”等问题也展开广泛讨论。尽管成员国的意见分歧和利益博弈令建立银行业联盟之路坎坷，但作为欧洲一体化的关键环节，这仍是其未来的必然选择。欧洲央行近日开始启动持续时长达12个月的银行业综合评估，这对于推动欧洲银行业走出危机具有重要意义。

总体而言，虽然欧洲经济已连续两个季度环比正增长，在一定程度上预示了其复苏趋势，但全球金融危机以及欧债危机的负面影响仍在持续，内需不足的困境难有明显改观，外需可持续性面临挑战，加之居高不下的失业率特别是持续攀升的青年失业率，以及人口老龄化问题，通缩对于欧元区而言并非遥不可及。虽然欧洲央行已将基准利率调至历史地位，未来可能还将推出第三轮LTRO，但货币传导机制失灵导致资金难以充分进入实体经济，碎片化的金融市场以及潜藏的流动性陷阱，可能加大欧洲未来面临的通缩风险。（来源：第一财经日报 作者：罗宁）

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