中国的货币机制正在出现意想不到的变化，在资本流动双向平衡将成常态，资本项目甚至出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币政策是新的挑战。其实，这些变化的背后是不同货币的资产转换，也被称为“货币替代”的现象在起作用。资产外币化也即经济学中的“货币替代”。一般来讲，当一国出现较为严重的通货膨胀或一定的汇率贬值预期时，公众可能缺乏对本币稳定的信心，减少持有价值相对较低的本国货币，增加持有价值相对较高的外国货币，于是外币取代本币作为价值贮藏手段和交易媒介。这种“货币替代”的现象曾经在上世纪90年代的中国出现过。

自1994年中国人民币汇率形成机制改革开始，中国“货币替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。当时的“货币替代”加剧主要来自于三方面原因：一是由于经济的快速增长使收入大幅度提高，人们有了持有外币资产的愿望；二是当时的汇率双轨制度使人们产生了人民币贬值的预期，为了规避汇率风险，人们更愿意持有较为稳定的外币资产；三是这一时期中国正在经历改革开放以来最严重的通货膨胀，通货膨胀率达到了20%以上，为了避免通胀带来的实际资产的损失，人们更多地选择外币资产。

但此后若干年，这一情况发生了根本改变：随着中国经济的高增长、外汇储备的飙升以及人民币单边升值预期，居民增持本币资产和减持外币资产，导致基础货币过度投放，也造成了近些年来的“货币反替代”问题。

银行存款出现资产外币化

2012年全年，人民币上演了大落大起的走势。上半年，人民币对美元一直处于贬值状态，甚至几度冲击跌停，但人民币即期汇率自10月以来逐步实现从跌停到涨停的强势逆转，并屡次刷新1994年汇改以来的新高。然而，相比人民币如此凌厉的升值态势，其远期汇率却出现背离走势。根据彭博统计数据，2012年11月中旬，一个月期人民币远期汇率贴水0.98%，为2008年12月份以来最大。与此同时，1年期人民币无本金交割远期(NDF)合约价格也持续下跌，虽然近期有所反弹，但仍远低于即期汇率，继续保持贬值预期，于是又演变为“负债本币化、资产外币化”趋势。在银行外币存贷款方面，资产外币化则更加突出。数据显示，仅以2012年前7个月为例，1月、4月及7月人民币存款分别减少8000亿元、4656亿元和5006亿元。而相比之下，2012年前7个月外币存款累计增加2663亿美元，这一增量是2011年同期的12倍之多，尽管2012下半年外币存款开始减少，但2012年年末外币存款余额4065亿美元，同比增长47.8%，全年外币存款增加1314亿美元。

同时，大幅增长的外币存款在改变企业及居民资产结构的同时，还在一定程度上影响到市场流动性的充裕程度和货币信贷调控，对中国的货币创造机制产生深远影响。2011年底以来，央行三次下调了准备金率，在向市场传递货币调控稳增长信号的同时，也传递出当前中国货币生成环境出现反向变化的重要讯息：由于外汇占款增速的骤降，以往由外汇占款推动货币增长的货币创造模式将发生深刻改变。

资本跨境流动从单边转成双向

央行2012年金融数据显示，继2011年第四季度中国外汇储备出现1998年以来首次季度负增长后，2012年第一季度外汇储备大幅增长1238亿美元，但此后的二季度再次出现季度负增长，较上季减少650亿美元，三季度增长500亿美元，四季度微增200亿美元左右。

比外汇储备增速收窄更大的变化是，资本跨境流动已经从单边顺差转成双向流动。外管局2012年三季度国际收支平衡表显示，2012年第三季度，国际收支资本和金融项目逆差517亿美元，这是继2012年二季度出现逆差后的再度逆差，至此，前三季度累计的逆差规模已经达到了368亿美元，如果四季度情况没有太大改善，2012年有可能出现十多年来国际收支资本和金融项目首次年度逆差。

而这种双向波动的变化也早已在外汇占款数据中得到体现：去年以来，新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面。2012年1-6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出现负增长，全年外汇占款仅新增4945亿元。与2011年全年新增外汇占款27792亿元相比，2012年全年增量仅为2011年的18%。

可以预见的是，未来资本流动双向平衡将成常态，资本项目甚至出现逆差的大背景下，中国货币创造主渠道正在发生根本性变化，这对央行的传统货币政策是新的挑战：尽管央行不必如以往那样，通过不断提高存款准备金率和发行央票来冲销货币，减小了冲销和财务成本，但在旧有货币创造模式面临改变、原有货币扩张能力出现收敛的新局面下，央行也将无法再借新增外汇占款而维持低利率，市场利率将逐渐回归到接近自然利率的均衡状态。

中国货币发行机制改革时间窗口正在临近，央行不再承担买卖和对冲外汇的角色，央行货币政策的独立性，以及利率和汇率的市场化将不再遥不可期，到底是以什么来确定基础货币的投放，提高货币乘数是下一步改革的目标。（来源：《证券时报》作者：国家信息中心预测部副研究员张茉楠）

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