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算一算,财政到底积不积极?

2018-07-18 16:37
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算一算,财政到底积不积极?

作者:孙彬彬

摘要:天风研究固收孙彬彬团队认为,仅从狭义的财政赤字来看,财政政策不积极的趋势很明显;但考虑专项债后的“广义赤字”,却凸显了积极取向。

本文来源天风研究固收孙彬彬团队,原文标题《算一算,财政到底积不积极?》

近期关于财政政策的争论又起,到底该如何看待财政政策的取向呢?赤字是一个重要的切入视角。2018年两会政府工作报告,财政方面的数量目标设置为:赤字额度不变,但赤字率大幅下降。这是自2013年以来,财政赤字额度首次不再增加,目标赤字率首次调低,这到底意味着什么?

最狭义的财政赤字——目标财政赤字的变动

1、赤字目标的历史变动

两会政府工作报告明确提出目标赤字率和目标赤字额,是自2009年开始的,经历如下变动:

(1)2011-2012年经历了2年的下调时期;

(2)2013-2016年,赤字额和赤字率双升;

(3)2017年的目标赤字额保持了上行,但目标赤字率则维持了不变;

(4)2018年目标赤字额停止上调,对应目标赤字率调低。

(5)这一轮和次贷危机后的赤字率扩张的顶点都为3%,这是一条国际通用的警戒线,在欧盟这样的发达经济体中是作为宏观约束的。

时间回溯的更早一点,我们能得到的目标赤字数据,只有中央政府的目标赤字额度,这一目标赤字额度的变动呈现出以下几个特征:

(1)2012年以来的表现与总体财政目标赤字额一致,因而,我们觉得用其作为总体财政赤字取向的替代指标是合理的;

(2)经历了几个周期:1999-2003年是一个扩张期,2004-2008年是一个收缩期;2009-2010年大幅扩张,2010-2012年收缩期;2013-2017年显著的扩张期;

(3)上述扩张和收缩明显跟GDP的预期目标变动一致:预期经济过热或者企稳,财政赤字相应收缩,反之则反之。

2、 2018年目标财政赤字率:调整后的数据没那么低

参考历史来看,政府工作报告中,GDP目标增速——财政赤字额——财政赤字率的换算关系为:目标财政赤字率=目标财政赤字额/目标实际GDP。

今年的目标GDP增速是6.5%,但按照不变的目标财政赤字额、2.6%的目标财政赤字率,倒推后的GDP目标增速达到10.67%(猜测是首次采用了名义目标增速),因而口径是不统一的。

通过参照以前口径,调整过后的目标财政赤字率实际上有2.7%,要略高于公布的数字。

含义扩展后的财政赤字——一般公共预算收支差额的变动

财政目标赤字额是真正纳入我国财政预算体系内的部分,理论上对实际赤字形成强约束,但由于:实际赤字额=一般公共预算收支差额-净调入的调节性基金-净动用结转资金

受约束的是这个实际赤字额,相当于在一般公共预算以外有一个可调入调出的资金池(有调节性基金和结转资金构成),因而,实际的一般公共预算收支差额可突破目标赤字额。

因为一般公共预算收支差额是实际的收入和支出差额构成的,可以被视为未经调节的财政赤字,是含义扩展后的财政赤字,反映实际支出。

1、一般公共预算收支差额的历史变动

我们可以看出一些新的内容:

(1)目标财政赤字额度是年初的计划,一般公共预算财政收支差额是年末实际执行情况,后者基于当年实际经济情况可以对计划进行调整。典型的例如2008年,当年的中央财政赤字额大幅下调,但公共财政收支差额的实际情况是大幅回升,类似的情况还有2012年;

(2)同样是积极的财政政策,但2013-2014年是一般公共预算收支差额是在目标赤字额下方,但2015-2017年是大幅超越年初目标赤字额的,可以说“积极的财政政策”实际上有两个维度的“积极”:目标制定上+实际执行上;

2、2018年一般公共收支差额:收缩压力较大

一般公共预算收支差额-目标赤字额=净调入的中央预算稳定调节基金+净动用的地方预算稳定基金及结转资金。

自2015年财政政策强调“加大力度”后,一般公共预算收支差额立即大幅超出年初制定的目标赤字额,由于中央预算稳定调节基金这几年的净动用都保持了非常低的稳定水平,调节的方式主要是:

停止补充结转结余资金及地方预算稳定基金,同时大幅使用结转结余资金及地方预算稳定基金,使得“净动用的地方预算稳定基金及结转结余资金”大幅增加;

未来一般公共预算收支差额实际情况受可动用的调节性资金的额度限制,即:一般公共预算收支差额的上限=可动用的最大额(中央预算稳定调节基金+地方预算稳定基金及结转结余资金)。

数据推算出来的2016年调节性资金的总体余额有4000多亿(其中2772亿的财政预算稳定性基金余额是财政部公布的,剩下为推算值),虽然推算值有误差,但是总体误差应该可控。预计经历2017年的调入对冲后,调节性资金总体已所剩无几(按照财政部的公布,2017年末中央预算稳定调节基金余额为4838.46亿元,2018年调入预算2130亿元后余额为2708.46亿元,中央预算稳定调节基金余额未发生显著变化,但考虑到2017年6963亿元的收支差额,使得剩余部分可使用的调节额度大幅收窄)。

则2018年的一般公共预算收支差额面临:目标赤字额的不变+可调节资金的下降,也就是说扩大含义后的财政赤字额度(一般公共预算收支差额)可能下降的更为明显。

广义赤字

央行喊话财政部后,财政部官员也针对性进行了回应,其中提到:“第三,预算法修订后按照“四本预算”(即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算)的规定,广义上赤字还应考虑政府性基金预算的收支差额(即地方政府专项债务)”。

这就需要纳入政府性基金预算的收支;延伸来说,如果考虑赤字,就需要从其差额出发。这里面需要厘清几层关系:

首先,全国政府性基金决算的最终差额=上年结转收入+专项债额度+“全国政府性基金决算:收入-支出”(其中收入部分不含上年结转收入+专项债额度)

其次,全国政府性基金预算的差额=上年结转收入+专项债额度

从这两层关系结合数据,我们可以看出:第一,预算基本贴着决算在走,孰高孰低取决于“全国政府性基金决算:收入-支出”是正值还是负值;第二,专项债是差额的主要组成部分,财政部官员的回复将其与“政府性基金预算的收支差额”等同就是基于这个逻辑。

从这个角度来看,“广义赤字”需要纳入全国政府性基金差额,以预算数来看,今年的预算差额为13884亿元(其中384亿为上年结转,13500亿为专项债额度),将这部分差额加入一般预算的赤字额中,我们可以看出,不仅广义财政赤字的绝对规模在扩张,广义赤字率也在持续攀升。

在此基础上我们要考虑一下,“广义赤字”主要影响项——地方政府专项债的落地情况:

从发行规模上来讲,2015年是略微超额发行,2016年基本上贴近新增额度发行,2017年新增额度8000亿,实际发行规模约7566亿,有所收缩;因而趋势上有收缩发行的迹象,如果参照2017年新增额度使用比例,预计2018年实际发行新增专项债规模将超过1.25万亿(计算出来的广义财政赤字额和赤字率仍然上升)。

从发行节奏来看,2018年上半年,地方债发行进度较为缓慢,尤其是新增债主要从6月份才开始大量发行,上半年发行的新增专项债合计412亿元。但是考虑到地方债的发行规模,一方面今年上半年地方债发行主要以置换债为主,下半年新增债额度依然存在高比例使用的可能;另一方面专项债发行也存在以下半年发行为主的特征,2017年上半年新增专项债也仅发行1324亿,占2017年全年新增专项债的17.5%。

因而,专项债按预期发行的概率仍大,不过参考前期报告《下半年利率债发行压力该如何解决?》,这意味着货币政策需要配合进行宽松。

总结来看,狭义财政收支的缩减可能并不代表实际财政支出能力的收缩,如果考虑到真正支撑基建支出的广义财政数据更为复杂,那么这一结论就更为明确。

总结

从历届政府的财政政策定调和赤字目标设定的关系来看,赤字目标的设定内涵明显更加复杂和丰富:当政策定调保持不变的时候,实际上财政支出早已经历了重大变化。

而从财政赤字的内涵、历史和2018年的展望中我们可以对财政政策作出如下几个判断:

(1)今年的赤字目标设定明显收缩,凸显了宏观调控思路的重大变化,意味着自2013年以来持续扩张的赤字财政安排宣告终结,财政政策虽然仍然冠名积极,但是表明在中央明确判断经济触底企稳后赤字政策开始回归常态。

(2)今年财政赤字目标率的缩减存在口径不一致的差异,统一口径后,目标赤字率不再是2.6%,而是2.7%,下降幅度有所收窄;

(3)2015以来的财政扩张实际上存在双重含义:一是财政赤字目标设定的提高;二是实际执行中,一般公共预算收支差额对目标值的突破。从数据核算角度来看,2018年财政支出的收缩,可能不仅表现在目标赤字停止扩张,还意味着实际执行中,一般公共预算收支差额的收缩,从这个意义上来看,财政政策不积极的趋势很明显;

(4)不过一般预算的缩减,似乎并不能代表广义财政的收缩,考虑专项债代表的政府性基金预算差额后,无论是目标赤字额还是目标赤字率都仍处于扩张途中;也就是说从“广义赤字”的角度来看,财政政策的取向仍凸显了积极。

(5)当然,广义财政的积极也仍然需要货币政策的配合,地方债特别是专项债未来发行情况,决定了最终的财政方向。从这个角度分析,财政和货币终归是同一个方向的。


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