实体经济“稳增长”，被提到较重要的位置。本次会议强调，做好明年经济工作，要坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作。其中将“稳增长”放在五个“统筹推进”之首，用经济增长的稳定为各项改革、结构调整进行保驾护航。在当前我国企业部门债务水平偏高，需要持续推进去杠杆的背景下，要保证企业部门有适当的利润水平，维持其内生偿还债务的能力。同时，金融市场防风险、抑制同业空转，也需要保持基础金融资产的质量稳定，避免发生企业债务大面积的违约风险，否则可能迫使货币政策为了救助困难企业而被迫明显转松，使得金融去杠杆前功尽弃的不利情形发生。

稳增长的抓手在“积极的财政政策”、“有效投资的合理增长”。本次会议指出，积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度；同时还指出，要发挥好消费的基础性作用，促进有效投资特别是民间投资合理增长。结合本次会议对货币政策的定调来看，当前货币政策为了治理金融市场而需要保持相对偏紧状态，于是实体经济稳增长、保持企业利润的任务，就更多落在财政肩上，意味着2018年的基建增速有望维持较高水平，同时PPI增速也将得到支撑。在财政政策之外，本次会议也强调发挥有效投资特别是民间投资的作用。2017年由于地方政府增加土地供应，相应获得了相当水平的政府性基金收入，增加了财政基础建设的资金保障。而2018年政府性基金收入能否进一步增长存在不确定性，因此在财政基建之外，稳增长也需要更多的依靠投资尤其是民间投资的适当回暖，预计明年随着居民房地产相关贷款逐步降温，银行的信贷资源有望更多支持实体经济领域的有效投资需求。

三、积极的财政政策取向不变

会议主要提到保证积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。

积极的财政政策取向不变，尤其是在收入方面，积极的财政政策表现为减税，减税措施主要包括三项：首先是营改增，为企业增加投资和就业支出创造了条件；第二个是有针对性定向发力，对小微企业进行一系列减税措施；第三方面是产业结构调整，诸如在进口环节调整一些行业的税收政策，促进结构调整。如果能以此为契机，对减免项目、转移支付优惠进行一定程度的压缩，减少不必要的财政支出，同时降低税率。今年以来，国务院多次常务会议审议通过多项减税降费措施。具体而言，在减税方面，包括简化增值税税率结构、扩大享受企业所得税优惠的小型微利企业范围等政策；在降费方面，已出台清理规范一批涉企收费，阶段性降低失业保险费率，推进网络提速降费，降低企业用能成本等政策。

调整优化财政支出结构，突出保障重点，提高支出的有效性和精准度，正是财政政策保证支出做到积极有效的要义。新增财力以及调整存量腾出的资金，优先用于支持推进供给侧结构性改革、适度扩大有效需求，加大对基本民生保障和扶贫、农业、教育、生态文明建设等重点领域的投入，使财力进一步向困难地区和基层倾斜，更好发挥财政资金使用效益，增强财政对基本公共服务的保障能力。

确保对重点领域和项目的支持力度，尤其对“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展三大战略涉及的重点领域、重点项目，对雄安新区及国家级新区等重点地区项目建设加大支持力度，推进重点项目建设。

压缩一般性支出，主要体现在以下几个方面，一是压缩基本建设支出，二是压缩政府公用经费，三是控制人员福利开支，四是清理各类对企事业单位的补助补贴，五是调整过高支出标准，六是暂停土地出让收入各项政策性计提。

加强地方政府债务管理，不但要保证财政稳增长，同时债务控风险并重，今年以来各级重整计划强调拓宽财源渠道，优化支出结构。同时，还在处置政府资产、申请省级救助、加强预算审查、改进财政管理方面提出了要求。

财政稳增长、控风险并重，各省陆续出台债务风险应急处置方案。今年以来，监管部门加大对违规举债的曝光及处罚力度，相关案例增多，尤其是财政部发函督促江苏处理违规举债等问题。地方债务风险分级响应制度出台后，体现决策层并不回避地方政府或将出现债务风险这种可能，而且对于不同的风险情况都可以做到有法可依。我们将各省陆续出台政府性债务风险应急处置政策重点内容进行了梳理。

四、稳健的货币政策保持中性

货币政策将加强与积极的财政政策的协同，保持稳健中性的政策取向，管住货币供给闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。2017年以来，在金融去杠杆背景下，央行秉持稳健中性货币政策，调节好货币闸门，通过公开市场 “削峰填谷”式操作投放流动性，维持流动性环境紧平衡，广义货币供给M2增速有所下滑，社融规模维持高位。本次中央经济工作会议部署2018年货币政策仍需保持稳健中性，管住货币供给总闸门。

货币总供给包括央行公开市场操作实现的流动性净投放、财政支出和外汇占款增长造成了基础货币增长，以及银行通过货币乘数效应进行的信用扩张。2017年中央经济工作会议中提出适应货币供应方式新变化指的是外汇占款增长逐渐退出货币供应，公开市场操作对货币供应的重要性不断凸显，因而调节好货币闸门成为当时货币政策的重点。2017年以来，货币乘数不断增长几乎已到极致，人民币汇率稳定在合理水平、进出口贸易保持平稳，外汇占款长期保持在零增长，公开市场操作进行基础货币投放更加成为货币供给主要渠道。本次会议央行强调管好货币供应总闸门意味着央行将站在更高的视角、更宏观地进行货币供给，货币政策量价工具将配合维持中性的流动性环境。

2018年货币政策仍将保持“量价分离”操作。2017年，在稳增长和去杠杆背景下，货币政策表现出放量和加价的“量价分离”的政策组合特征。数量操作方面，截至12月20日，央行2017年通过公开市场逆回购和MLF投放量为26.4万亿元，回笼量为25.0万亿元，净投放量为13792亿元。价格工具方面，2017年央行分别于2月、3月、12月三次提高公开市场利率，其中2月、3月分别上调10BP，12月上调5BP。展望2018年，“量价分离”的政策组合仍将延续。去杠杆要求货币政策和宏观审慎政策双支柱配合，宏观审慎政策从监管上限制加杠杆、稳步去杠杆，货币政策通过引导长端利率水平进一步去杠杆，价格上仍将保持一定水平。具体而言，数量方面，央行将继续通过定向降准、公开市场投放、SLF等定向投放的方式进行数量供给，并加大对普惠金融的支持力度进行结构调控，保证经济稳步增长和经济韧性；价格方面，央行将根据实际情况渐进跟随美联储加息以维持中美利差、稳定汇率水平的有利条件。

今年金融领域强监管措施的实施以及去杠杆措施见效，我国货币信贷和社会融资规模保持在合理水平。今年以来，社会融资规模总量累计新增182992亿元，11月社融同比少增2346亿，受监管环境和银行应对监管要求调整表内外业务配置影响，当月委托贷款和非贴现银行承兑汇票融资大幅下降。11月贷款增幅明显，社融回表过程持续。1-11月社融存量增速为12.5%，今年下半年以来持续小幅下降，这说明M2低增速正在对流入实体经济的资金规模产生一定影响。另外，我国央行在公开市场操作上灵活运用传统工具和短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）操作等工具，在保持流动性总量适度充裕同时着力引导市场利率，降低社会融资成本。11月M1增速、M2增速双双低于预期，M2-M1的负“剪刀差”连续三月缩窄，表明资金趋势是脱虚向实。M2增速的走弱趋势也说明金融去杠杆在持续深化。这些都表明我国货币信贷和社会融资规模正逐步回归理性。

信贷和社会融资规模明年保持适度增长，也就是将其增速控制在一个合理区间内。增速过慢会压抑企业成长扩张速度，说明企业融资需求得不到满足；增长过快说明可能产生过高金融风险。随着货币维持紧平衡、资管新规落地、实体贷款利率走高，将逐步从金融去杠杆转向实体去杠杆阶段。代表实体经济杠杆的社会融资规模增速也将放缓至平稳水平。

五、从“去杠杆”到“防风险”，未来3年都将是防风险“大年”

2017年的中央经济工作会议，将防范化解重大风险提升到今后3年要重点抓好的三大“攻坚战”之首，并明确细化防风险的“重点是防控金融风险”，并提出了金融和实体、金融和房地产以及金融体系内部的良性循环。而会议通稿全文却只字不提“去杠杆”，只提到把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能。

比较2016年中央经济工作会议以来历次重大会议对防风险和去杠杆的表述（表1），可以发现防风险的重要性在不断加码。2016年中央经济工作会议提出了“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，更多还停留在态度和决心层面，或因彼时金融监管改革方案还未落地。到7月的全国金融工作会议，金稳委成立，监管改革方案落地，人心思定，防风险工作进一步细化为要把“主动”防范化解“系统性金融风险”放在更加重要的位置，并提出“所有金融业务都要纳入监管”，不留死角。十九大结束后的第一次政治局会议，正式将控制宏观杠杆率、增强金融服务实体经济的能力以及防范风险提升到“三大攻坚战”之首。

相较之下，关于“去杠杆”，2016年中央经济工作会议提出重中之重是降低企业杠杆率，今年年中的全国金融工作会议进一步细化为要把“国有企业降杠杆”作为重中之重。而此次中央经济工作会议却未提去杠杆。

我们认为，从官员的一系列表态和可观测的数据来看，去杠杆工作已经取得了一定的成效，中央认为防风险工作更加迫在眉睫。例如，央行行长周小川在10月份的G20财长和央行行长会议上，就强调去杠杆初显成效。

再从一系列指标看，本次会议提到的金融业的三大良性循环，今年都已取得一定进展。从金融与实体经济来看，尽管金融机构自身在去杠杆，但金融体系对实体经济的支持力度不低，今年前11个月信贷投放创历史新高（图1），且社融增速持续高于M2增速；从金融和房地产看，根据3季度央行货币政策执行报告，9月底个人住房贷款的增速回落到26.2%，较年内最高点低10.6%个百分点，3月份以来持续月度同比少增，前三季度增量为3.2万亿元，同比少增4247亿元，增量占比下降至28.7%，较上年同期低7个百分点；再看金融体系内部循环，今年以来M2增速持续低于社融的原因就是金融去杠杆，前11个月存款性机构“对其他金融部门债权”对M2的贡献率为13.55%，而去年同期超过60%，拉动M2仅1.23个百分点，而去年同期则拉动M2上升6.84%。

债市的杠杆率自2016年以来也得到了有效控制。中债登此前发布的报告显示，2016年至今，债市的杠杆水平下降且趋于平稳，尤其是农村银行类机构、信用社和银行理财产品的杠杆率显著下降。信用社的杠杆率由最高时的接近2下降至11月24日的1.42，农村银行类机构的杠杆水平由最高时的1.7降至1.35，商业银行理财产品的杠杆率在今年3月末达到高点，其后波动下降，目前整体杠杆水平已降至1.5左右。

展望未来，经过中央经济工作会议的定调，未来3年都将是金融业风险防范的“大年”。去杠杆工作已走上正轨并初显成效，但金融防风险的工作还需进一步建章立制。十九大后，资管新规征求意见稿面世，银监会也就商业银行股权管理和流动性风险管理公开征求意见，而根据银监会7号文，这类补短板的规范性文件将共有26项。

针对金融的高风险领域，如资管（包括银行理财）、同业和跨行业跨市场业务等，预计后续会有监管细则相继落地，以挨个排除风险点，确保打赢“防范化解重大风险”这场攻坚战。防风险与去杠杆相比，后者更多地是事后管控和化解，但前者则在“防”和“控”的同时，同时也强调在制度上建立风险防范的长效机制，防止金融业的“治乱循环”一再上演。预计在防范化解重点领域风险的同时，监管当局会加强节奏、力度和尺度的协调，同时完善关于金融业综合统计、系统重要性金融机构监管和金融基础设施等底层制度。

六、继续深化供给侧改革与结构性改革，重点在破除僵尸企业、立产业升级、降实体经济成本

破除僵尸企业，信用基本面回归公司自身以甄别风险，进一步弱化股东背景与外部支持，政府背景信仰将会逐步弱化。在本轮经济的复苏中，突出的是经过多年衰退的中上游行业利润大幅改善，上游行业供需结构的改善，离不开过去两年对去产能、调结构、清除僵尸企业政策的有力落实。未来政策方针仍然继续处置僵尸企业，巩固成果，所以政府信仰仍然会继续剥离。回顾这两年的信用事件，无论是何种属性企业，若主营业务欠佳，集团内部定位不重要，或面临市场的抛压，在估值上往往也体现的非常敏感，或发生实质的信用风险，造成本金的损失，其中不乏股东背景强大的地方国企与中央企业。所以，对一些主营业务长期下滑，缺乏核心竞争力的僵尸企业，投资人不可迷信其股东背景，仍然需要围绕公司本身来甄别信用风险。

立产业升级，从全要素生产力来提升经济内涵动力，而非旧经济低质量的拉动。鼓励创新与高新制造培育经济动能，从全要素生产率入手来提高经济增长，对于老旧经济、落后产能行业，政策上并不予以鼓励。深化要素市场化配置改革，基础资源类企业的牌照、配给问题中，政策也将有所作为。鼓励科技创新与产业优化升级，对于国家支持的尖端制造如面板、芯片、尖端化工、高端制造行业，相关的产业政策也会逐步落地，利好经济增长的质量与相关行业的长期资质。

在破除僵尸企业、立产业升级的同时，降低实体经济广义成本也成为重要工作。实体企业广义的成本包括摩擦成本、交易成本、资金成本等。我们认为降低企业在市场中的摩擦成本与交易成本是真正提高经济内涵效率的供给侧改革，在现有税制下尽可能的降低企业税负与摩擦，提高中小企业活力以促进就业，提高经济内生的动力。另外企业的融资成本也将成为政策明年关注的焦点，如何在目前的监管与货币政策格局下，政策如何对特定类型与行业中的企业进行定向融资支持，值得市场期待和予以关注。

七、房地产调控延续，“高投资+低房价”组合或将出现

（1）房地产调控延续，楼市调控以限售加租赁为主

以2016年930楼市调控为起点，北京317新政加码，2017年各地陆续出台多项房地产调控政策。2017年几乎是中国历史上房地产调控政策出台最密集的年份，其中自9月以来，各地调控政策的出台尤为密集。据中原地产研究中心发布的统计数据显示，至11月底，年内各地发布总计246次房地产调控政策。不仅在次数上有显著的增长，在调控方式和范围上与之前相比也力度空前。在限制方面，相比之前的限购、限售、限贷政策，今年新出台的政策又加入限售、限商内容，全国楼市进入“五限”时代。而今年调控政策又以限售和租赁为主，年内发布限售的城市数量与发布租赁政策的城市数量均超过了50个。其中北京、上海、广州、深圳等一线城市地产调控政策力度相比更大，引起以上地区房地产销售面积同比下跌幅度较大。

租赁政策方面，广州和深圳起着带头示范作用。7月17日，广州提出“租购同权”，租房与购享受同等的教育资源、公共设施等等，有力地推动了广州租房市场的发展。同时提出未来5年将推出825万平方米租赁住房用地，预计可供应租赁住房15万套。深圳则提出，“十三五”时期，将建设40万套人才住房，其中70%为租赁住房。

房地产调控政策中另一点引人注目的就是房地产税立法。12月20日财政部部长肖捷在人民日报刊发《加快建立现代财政制度》，其中四次提到房地产税，文中写到“房地产税立法、个人所得税改革、健全地方税体系改革工作稳步推进。”，“按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税，适当降低建设、交易环节税费负担，逐步建立完善的现代房地产税制度。”此前全国人大常委会已经将房地产税立法列进今年立法工作计划中的预备项目，房地产税的推动只是时间上的问题，而肖捷部长的本次表态，预示着房地产税推进的步伐将加快。房地产税如果推出，对真正需要买房居住的居民来说影响较小，但会相应减少房地产的投资。

（2）各大机构纷纷布局租房租赁市场，“高投资+低房价”组合或将出现

租购并举成为房地产长效调控机制的重要构成，各大会议多次强调推动住房租赁市场的建立，并且在各地出台的相关政策中也鼓励金融机构助力住房租赁市场的发展。北京出台的租赁住房改革方案中，提出引导和支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。深圳租赁新政也显示，在住房租赁企业的信贷支持方面，将鼓励商业银行和资本市场对住房租赁企业提供信贷支持、股权投资。在政策的引导下，以及住房租赁市场刚发展，潜在的巨大的获利空间，各大银行、地产公司和支付巨头都先后介入住房租赁市场，加快布局，抢占住房租赁市场份额。

传统的房地产企业积极布局住房租赁市场，万科、龙湖等房地产龙头，纷纷选择以自建团队或合作的方式进入长租公寓领域，各种长租公寓也是如雨后春笋般出现。互联网巨头也对住房租赁市场虎视眈眈，阿里巴巴早在8月份就与杭州政府签订战略合作协议，欲建立首个“智慧住房租赁平台”，推出了多个城市的线上租房服务，京东紧随其后在10月宣布进军房地产企业。而住房租赁的发展与REITs的发展将相辅相成，推动金融机构加快租房租赁市场的金融创新，而金融创新又反过来提高住房租赁市场的流动性等等。而据住房和城乡建设部统计，目前我国约有1.6亿人在城镇租房居住。围绕这些人口产生的住宿以及生活消费，是一个万亿元级住房租赁市场。面对如此大的市场，各地产公司、互联网公司以及银行等金融机构纷纷按捺不住，积极布局住房租赁市场，形成租房租赁市场的多主体供应局面。在全国房地产开发投资增速以及商品房销售面积增速不断走低的情况下，各市场主体对租房租赁市场的热情高涨，所以我们之前判断的“高投资+低房价增速”的组合可能出现。

八、中央经济工作会议对大类资产的影响

对债市而言，虽然从中长期看，美国的后续加息及国内金融去杠杆仍将持续对国内债市形成压力，行情长期仍然谨慎；但是短期内，随着元旦之后资金面有望进入每年春节前的例行宽松，资管新规落地期间央行也可能容忍流动性暂时“超额”宽松，叠加委外资金年末赎回窗口度过将改善市场紧张情绪，债市收益率有望迎来阶段性做多机会。央行最新发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》将进一步完善利率走廊机制，扩宽流动性投放渠道，有利于利率企稳。我们认为10年国债收益率可能逐步回落到我们预测期间的下限3.8%附近。

对于股市，从重速度到重质量的经济目标变化，意味着增速缓慢回落，更加关注结构变化，加之利率处于相对高位对估值的影响，所以股市仍可能以结构调整为主，难现趋势上涨的动力；对于房地产来说，长效机制影响深远，房租和房价的力量对比在发生变化，加之在区域经济的建设中，比如疏导北京的首都功能，所以一线城市房价增速仍将放缓，但房租增速可能上升，房子是用来住的不是用来炒的意味着，房租成为房子的长期固定回报，而房价上涨的资本利得将有限；对于汇率而言，资本项目开放和汇率市场化改革的顺序非常重要，本次中央经济工作会议强调了对外开放的重要性，结合此前中英债券通的推进，我们认为国内市场对外资开放力度将进一步加强，而资本流动的改善也将助力汇率稳定，长期来看，在资本项目开放之后，汇率市场化改革可能开展，人民币汇率的波动性也将逐步加大。（本文作者：中信证券明明研究团队）