在过去三周里，这场煤炭领域的国际竞购大战热闹非凡，交易各方均是重量级选手：卖家力拓集团实力自不必说，买家方面，国际并购大鳄、全球矿业巨头嘉能可PK一家中国国有控股的在澳洲上市的煤炭公司、同样也是煤炭并购领域的老手的兖煤澳洲。但这终究不是一个数量级别的选手的较量。而且交易金额不菲，起步价就是24.5亿美元，若加上触发的三菱在HVO合资公司中拥有的32.4%权益的随售权7.1亿美元的交易价格，这笔交易总额的起步价就已经达到31.6亿美元。

这场竞购发生在已经快被市场遗忘的煤炭领域，但嘉能可的出现，以及最后20天的三轮竞购战将这场本来平淡无奇的收购推向了高潮。如今复盘这场竞购，更觉博弈过程跌宕起伏、精彩纷呈、可圈可点。

ROUND1 平淡开局嘉能可突入

2017年1月24日，兖州煤业公告，其境外控股子公司兖煤澳洲拟作价23.5亿美元（或24.5亿美元，视支付方式而定）收购力拓集团旗下的联合煤炭100%股权。按目前汇率计算，交易金额可达人民币160.74亿元至167.58亿元。

本次交易的收购主体为兖州煤业控股子公司兖煤澳洲，其为澳大利亚上市公司，目前市值约3.08亿澳元，动态市盈率-1.40倍。兖州煤业持有其78%股份。

兖煤澳洲目前为澳洲最大的独立煤炭上市公司，经过多次投资运作已拥有和管理9个生产矿井/区。但是，由于前期全部都是通过债务融资进行购并，过高的财务费用，以及美元贷款造成的汇兑账面浮亏摊销，导致兖煤澳洲已连续4年亏损，股价一路下滑。畸形的负债结构已经让股票市值根本不再反应其实际价值。

至于交易本身，急于出手的力拓和负债累累的兖煤澳洲达成了双方都能接受的付款方式和相关约定，而这些都成为日后竞购中的突破点。根据1月份签订的《买卖协议》，本次交易金额为23.5亿美元或24.5亿美元，若兖煤澳洲可在本协议签署后一个月内选择在本次交易完成后一次性向转让方支付23.5亿美元对价；若本次交易完成后支付首期价款19.5亿美元，并在本次交易完成日后五年内每年支付1亿美元的迟延付款金，共计支付24.5亿美元。

条款如此设置的核心是买方资金压力太大。另外一个条款——兖煤澳洲如果配股不成功，也可终止协议，不至于出现重大违约风险。

兖煤如此不确定性的收购条款，付出的代价就是要对等地在排他性条款之外，允许力拓接受超过一亿美元的竞争性报价。

正是这一条款给暗中长期窥视的嘉能可有了可乘之机。

嘉能可于6月9日给出了25.5亿美元报价，此时距离力拓股东表决兖煤方案只有不到20天的时间。

嘉能可的老板伊万格拉森伯格（Ivan Glasenberg）一直有在最后一刻“破坏交易”的习惯，其中最为著名的，就是其阻止了斯特拉塔（Xstrata）与卡塔尔（Qatari）主权基金的合并，最终由嘉能可收购了斯特拉塔。此次对兖煤和力拓的交易亦如法炮制。

联合煤炭与嘉能可澳洲煤矿资产毗邻，具有明显的协同效应，但2015年一度危机重重的嘉能可无力顾及，但依靠今年大宗商品的景气周期，嘉能可获得了足够的资金。按照现在商品市价计算，投行普遍预期嘉能可2017年能实现自由现金流60-70亿美金，也就是说仅是今年上半年嘉能可就赚到了竞购的钱，而兖煤正是在今年1月份公布的收购。

嘉能可不愧是具有国际视野的大鳄，卡位的时机选得很巧妙：自己的钱到位，眼瞧着力拓的股东大会近在眼前，而兖煤的配股融资行动按照计划应该紧随其后。

ROUND2 快速变招互有攻防

6月20日，兖煤作出针对嘉能可25.5亿美元的竞争报价作出第一次反击：

首先，交易价格24.5亿美元确定保持不变，分期付款灵活的改为交割日一次性支付24.5亿美元。

其次，兖州煤业控股股东兖矿集团在财务上强力支持，确保支付购买款；同时提供1亿美元押金给卖方。

因交易审批的更高确定性，力拓仍旧选择兖煤收购方案。

6月23日，嘉能可再次加价1.25亿美元，26.75亿美元的报价已让其领先兖煤澳洲的报价2.25亿美元。而且，为打消力拓方面对于政策审批不确定性的担心，嘉能可还为此支付2.25亿美元押金。

ROUND3 读秒绝杀 KO嘉能可

6月27日，兖州煤业针对嘉能可的26.75亿美元竞价再次公告优化方案作出第二次反击：

首先，交易价格24.5亿美元一次性支付不变。继续在初始交易协议条款上做文章。初始协议原定：未来十年内当煤价高于75美元时，每吨提取2美元矿权使用权费分成给力拓集团，总额不超过6.5亿美元。兖煤澳洲改变上述支付条件，在总支付价款6.5亿美元不改变的大前提下，以非或然矿业使用权费形式分五年先支付共计2.4亿美元，兖煤澳洲提供信用函以确保矿业使用权费安排协议下该等费用的支付。

其次，兖矿集团将保证金金额由1亿美元提高至2.25亿美元。

6月27日力拓伦敦股东大会召开前一天，力拓董事会再次确认兖煤澳洲为联合煤炭的优先买家，并建议股东投票支持与兖煤澳洲的交易。此时，嘉能可已经没有足够的时间提出新的竞价方案。而29日股东大会结果的公布，也最终让早下手的兖煤澳洲顺利过关，也算是天遂人愿。

回顾这次竞购战，兖煤作为一家国有控股上市公司，在面临决策效率更高、财力更强、国际并购经验更为丰富的国际大鳄的突袭中，体现了良好的应对技巧和反应速度，在国资监管体制框架下，在不触及交易核心条款——24.5亿美元交易价格的基础上，充分利用了原始协议里的交易款付款方式、资源使用费支付方式等条款与国际大鳄周旋，避免了陷入价格战。

兖煤澳洲方面人士表示，这其中的核心是兖煤把握住了力拓的核心诉求：剥离非核心资产、获取现金发展核心资产。在面对嘉能可的一次次加价挑战时，兖煤有着更高确定性的政府审批进程，提出了更确定的交割时间、更强的履约保证以及更高的净现值，无疑更能满足力拓的诉求。而实际上，力拓也以获取到更高的现金成为这场竞争中的大赢家。

作为大股东的兖矿集团两次及时出具无条件且不可撤销的财务保证函，轻描淡写间给力拓吃了“定心丸”。而兖矿集团前台举重若轻的背后，是山东国资系统的强大定力以及相机决策的灵活智慧。

联合煤炭兖煤为何势在必得

兖煤最终惊险胜出。显然，兖煤澳洲的寸土必争的参与竞价，肯定不仅是为了买资产，博取国际资本市场的眼球，其商业诉求何在？

首先，税务协同效应利益巨大。与嘉能可的生产协同效应相比，兖煤澳洲在税务方面的协同效应同样显著。联合煤炭生产成本较低，盈利能力和现金流状况较为稳定，即使在2015年煤炭行业处于低谷，澳大利亚绝大多数煤矿均出现亏损时，联合煤炭仍实现税前利润2.19亿澳元。兖煤澳洲现有的庞大递延所得税资产能够抵减100% 的联合煤炭盈利应付所得税项，预计能减少税金缴纳近10亿澳元，折合人民币超过50亿元。

其次，参与亚太煤炭市场话语权，定价利益潜力巨大。澳大利亚每年向国际市场出口大约2-2.5亿吨高质量煤炭，占世界煤炭出口总量的30%左右，而日本是澳大利亚煤炭最大出口地。目前，销往日韩的煤炭价格主要由嘉能可、力拓、必和必拓主导。2015年，联合煤炭销往日本的动力煤、半软焦煤分别占总销量的64%、33%。完成收购后，兖煤澳洲将成为澳大利亚最大的独立煤炭运营商，煤炭储量、产量仅次于嘉能可和必和必拓，势必取代力拓公司在日澳海运动力煤市场的地位，成为对日本、韩国出口的重要中资煤炭公司，有望参与日澳动力煤定价谈判。

再次，通过股权融资，优化资本资产结构。本次通过资本市场募集资金收购优质资产联合煤炭，将显著改善兖州煤业及兖煤澳洲的资产负债表。预计兖州煤业资产负债率从65%降至59%，兖煤澳洲资产负债率降至50%左右。用资本市场的钱去买最顶级的资产来解决自身的历史遗留问题并为广大投资者打造多赢的收购棋局，使得公司市场形象、股价流动性和交易活跃度均得到提升，并可恢复兖煤澳洲在资本市场的独立融资和运营能力。

最后，在煤价、澳币相对低位入市，未来资产组合增值可期。煤价经过长期下跌，在2016年二季度触底后大幅反弹。联合煤炭生产的动力煤产品具有发热量高、灰分硫分低等特性，不经配煤既能达到超超临界燃煤机组排放指标，是稀缺煤炭资源，暂且不说未来能够确保中国沿海地区对高质量环保煤炭的需求增量，肯定将持续受益于亚洲多个国家和地区超超临界电厂数量的增加。另外，澳元兑美元自高点已下跌近30%，目前处于历史低点。伴随全球经济回暖，在商品价格反弹及澳元走强的预期下，收购后的资产组合在整个行业周期中将持续增值。（来源：中国证券报-中证网）

31亿美元竞购 兖煤KO嘉能可！

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