2月13日财新网发布人民银行行长周小川的专访《专访周小川》。结合近期调控动态，我们认为：第一，人民币汇率波动源于制度选择，从紧盯美元到一篮子货币，中期不排除国际协商的可能。人民币贬值预期可能是阶段性现象，不排除出现人民币升值预期的可能。第二，货币政策将继续宽松，市场利率水平甚至可能更快回落。第三，“宏观审慎”为核心意味着新金融监管框架改革下，宏观调控的大央行模式正在回归。我们认为接下来债券市场阶段性仍然优于股票市场，A股仍需等待更有利的进攻时机。

1. 市场关注问题在三个方面。

第一，全球金融波动风险持续条件下，人民币汇率的改革路径和既往改革逻辑。第二，货币政策方向是否改变，特别是近期货币政策执行报告发布之后市场存在争议。第三，新金融监管框架模式变迁。这是市场对于此次小川行长讲话关注的重要来源。一个微观的案例是，我个人的微信朋友圈在2月13日下午一点以后的全部时间都被周行长专访报道所刷屏。

2. 人民币汇率改革下，贬值预期可能是阶段性现象，不排出未来出现升值预期的可能。

周行长在专访中主要讨论了三种模式，分别是盯住美元，跟踪一篮子货币指数，国际协商模式。我们在交流中发现，市场投资者对于央行倾向于哪种模式并不清楚，读完专访仍一头雾水。但我们认为周行长的讲话“功夫在诗外”。对三种模式的讨论本身即传递了大量信息。

周行长在专访中表示，外储、经常项目、投机因素等市场所担忧的因素并非人民币汇率波动的核心影响因素。部分扰动因素，包括全球金融市场的波动被一些情绪因素放大，可能形成短期影响，但不具备持续性。真正重要的持续性变量在于汇率制定模式的转变，即盯住美元，跟踪篮子浮动，或国际协商。短期内我们没有得到任何迹象，可以在这三者中确认一种作为下一个十年的标准。但这个定调工作可能在2016-2017年间完成。贬值是阶段性现象，升值预期也可能出现。

3. 市场利率水平甚至可能更快回落。

周行长在采访中首先就谈到了08年的4万亿政策对于中国经济和全球经济形成外溢性影响。央行仍然以维持经济增长稳定为目标，并保证区域性金融风险不放大。这要求央行维持相对宽松的货币政策。市场当下的主要争论在于宽松的速度是否会进一步加快。

我们认为，当下决定市场利率的主要因素已经成为了信用风险、以及增长放缓的预期。考虑这一因素，市场利率进一步下降的速度和幅度可能走在政策变动之前。我们认为中长期国债利率的合理水平应该在2.0-2.3%之间。当下市场对利率下降的趋势有所动摇，一个重要原因是过份看重政策利率，而忽视了市场自身的力量。

对股票估值而言，利率下降本身是具备正面影响的。但一个更重要的事实是，股票估值水平正在摆脱利率边际变化的影响，而更多受到全社会风险偏好的变化。这也就是我们下一个要讨论的问题，监管框架改革会走向何方？

4. “宏观审慎”为核心=大央行模式回归。

结合2月4日央行货政司《以宏观审慎为核心推进金融监管改革》和此次小川行长的专访，我们认为央行将重新回归传统的审慎监管框架。传统上看大央行的监管模式是以宏观因素为主导。我们有理由相信将由此加强其他金融监管机构间的协调性。随着大央行监管模式的重新回归，对风险的监管将更加细致具体。在这一改革方向的引领下，我们认为A股很难出现立即的风险偏好明显启动的迹象。（来源：华尔街见闻作者：国泰君安策略团队乔永远/戴康授权华尔街见闻发表）

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