既然大规模的信贷投放即不是来自于实体经济的旺盛需求，也不是来自于“国家队”的经济托底，那么我们能猜测到的可能就是来自于实体企业的“财务管理”需求，即通过收减外币债务，增加本币债务来应对人民币的“贬值周期”，甚至有可能通过刻意增加本币债务进行套利套汇的“财务游戏”，毕竟如果未来1-2 年人民币仍有3～5%的贬值空间（图 6），而目前人民币一年以内的短期贷款成本都低于5%，那么以人民币进行融资进行杠杆操作的美元成本接近于零。而商业银行在新增本币资产相对匮乏的背景下，对企业的这种“套利套汇”的支持就可想而见，或许这就是央行对此极度忧虑的重要原因。

国泰君安徐寒飞也在报告中对1月信贷投放的大增背后的原因进行了推测。其中，他也提到了企业增加人民币信贷，替代美元贷款的可能性。

他在报告中称：

考虑到人民币贬值预期被引导突然上升，企业可能增加人民币信贷，然后替代美元贷款，来获取汇兑收益。人民币汇率贬值预期上升，使得企业对人民币负债的需求上升，而对美元资产的需求上升，这意味着企业可以多贷人民币贷款，而降低美元贷款，增加美元存款，降低人民币存款，最终的结果是人民币信贷上升，人民币存款相对下降，美元存款上升，美元贷款下降。

在中国中投看来，大规模信贷投放于经济并无裨益，于债市略有风险。如果上述对信贷需求源头猜测正确，那么新增人民币信贷需求无非是抵补了减少的外币债务，甚至可能会引发金融体系的动荡，所以，不会对经济产生正面的刺激作用。

对债市而言，加快的人民币信贷创造短期可能会形成一定的流动性抽离，资金外逃也有可能对货币市场形成流动性压力。这或许也是央行不愿意进行普惠式降准，而选择了“花样”放水的重要原因。不过，央行对货币市场利率仍有“利率走廊”的约定，流动性中期保持平稳依然可期。故而对债市的总体风险不大。（来源：华尔街见闻文 / 朱轶天）

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大猜想：1月份信贷为啥那么高？

近日一份央行“关于春节前后流动性管理座谈会”的纪要在市场上广为流传，其中有一个数字引起了不少分析师的关注：1月上半月信贷投放达1.7万亿元，而去年1月全月才1.45万亿元。

“如果持续增长，预计1月份的信贷会超过2万亿。”国泰君安分析师徐寒飞在报告中提及。

这也让市场找到了一个年初流动性紧张的理由。东方证券银行业分析师王剑：

或许，1月上半月1.7万亿元的信贷投放（去年1月为1.45万亿元），过度消耗了银行间市场的流动性，能够解释银行间市场近期的波动。而在知道这一数字前，我们很难猜出为何银行间市场会在年初呈现流动性紧张，回购利率一度上升。

接下来的一个疑问便是，如果数据是真的，那1月份信贷为啥会那么高？徐寒飞推测：

推测一：信贷放量很可能对应与非标的缩水。我们以商业银行表外融资作为非标的替代观察变量，2012年下半年开始，非标融资开始大幅上升，到2013年达到顶峰，非标融资期限一般在2-3年，2015年-2016年预计是非标到期的高峰期，年初有可能是非标集中到期导致的替代性融资，亦即2015年四季度开始的“非标转标”的趋势的延续。如果1月份的社会融资总量数据中“非标”的数量大幅下降，就能够验证我们的这个推测。

推测二：信贷的冲量很可能是商业银行主动增加信贷供给的行为，这意味着“资产荒”仍然存在。由于我们无从知道信贷的真实利率水平，但是我们用信用债的数据来作为替代变量。如图2所示，下半年之后，信用债净融资（剔除短融）出现了持续的上升，水平已经创出了历史新高，可是我们看到信用利差（3年AA+中票）却是伴随着净融资量的持续上升而不断创新低，这意味着至少从信用债融资层面来说，是“供需失衡”的，供给远大于需求。显然，信贷供需双方和信用债供需双方有相当的重叠，我们也有一定道理来推断在信贷层面也很可能是处于“供给远大于需求“的状态。

推测三：考虑到人民币贬值预期被引导突然上升，企业可能增加人民币信贷，然后替代美元贷款，来获取汇兑收益。人民币汇率贬值预期上升，使得企业对人民币负债的需求上升，而对美元资产的需求上升，这意味着企业可以多贷人民币贷款，而降低美元贷款，增加美元存款，降低人民币存款，最终的结果是人民币信贷上升，人民币存款相对下降，美元存款上升，美元贷款下降。

如果是因为人民币贬值预期带来的信贷上升，那么当人民币贬值预期下降甚至出现升值时，这部分虚增的信贷很可能会逆转，对未来的信贷形成负面影响。

王剑也提到三点：

猜测一：今年供给侧改革要加快，大家开始担心后面国家会有政策指示银行收缩某些行业的信贷，因此有些企业会在政策出来前赶紧落实贷款，以便将来过冬（这种事情需要更科学的政策预期管理）。

猜测二：农行爆了票据大案，票据市场鸡飞狗跳，票据贴现利率攀升。某些银行可能会在风险可控的情况下，抓住高利率的时机，贴进票据，赚取一笔。

猜测三：年初抢发贷款是正常现象，但可能今年更甚。今年银行盈利形势不好（我们年度策略中预计全行业盈利是下滑的），行长们压力巨大，更加会抢早放款，以便在年内多收利息，提升业绩。

关于票据风险，徐寒飞特别指出，票据风险爆发很可能改变商业银行对企业信贷的风险偏好。除了以上对新增信贷数据偏多的推测和解释以外，近期爆发的票据案件，很可能导致商业银行在对企业信贷上更加谨慎，风险偏好急转直下的概率偏高，很明显，这会影响到商业银行未来的新增信贷投放。

他还猜测，商业银行有可能投放大量信贷到地方平台项目。相比企业来说，商业银行仍然视地方平台具有政府信用，而且也仅有非市场化的政府项目才有可能有比较强的刚性融资需求，“可是，我们面临的房地产投资在下降，最终消费在下降，全球市场的需求也在下降，基建投资的回报又在哪里呢？其持续性恐怕需要打个问号。” （来源：华尔街见闻文 / 刘晓翠）

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