官方所说的产能过剩往往是根据统计报表而来，但是企业通常会有经济周期与淡旺季的概念，产能储备往往是为这两者做准备的，比如经济淡季时，产能利用率维持在百分之七八十是正常的，这样到了旺季时，企业才可以开足马力投入生产；同时，企业不仅要应对每年一轮的经济淡旺季，而且还要应对大概3年一轮的经济周期。因此储备产能是必要的，这也就是企业家和财经官员的区别，财经统计官员根据统计报表做决策，只看当期。企业家要布局长远，他们着眼的是三五年后的市场需求。水泥，钢铁，电解铝这些行业产能建设是需要周期的，不是说扩大就可以扩大的，都需要提前进行建设。

政府每几年就清理一次过剩产能，这已经成为中国通胀的根源。因为清理现阶段产能储备后，虽然表面达到供需平衡，但等到经济繁荣时，供需矛盾又会再次显现，供应跟不上需求，经济马上就通胀。

产能就像人的身体，小姑娘一个馒头都吃不完，整天干活的农民工五个馒头都吃不饱。中国经济也是，经济虚弱才显得产能过剩，经济一旦繁荣，产能马上短缺，现在要做的不是去产能，而是应该提高经济的产能吸纳能力。

经济萧条导致了产能过剩，显得每个行业都不好做，好像产能都在过剩，其实是经济萧条导致的，而经济萧条的根本原因就在于货币政策和财政政策的巨大错误。

我认为，首先应当放松货币，让经济重新恢复到每年8%—9%的增长，产能过剩问题自然化解。同时，中国经济最核心的问题是财政转型问题。我认为应当采取结构性增税。结构性增税不是盲目提高现有税种的比例，不是加重企业负担，而是应该以全新的理念来支撑财政转型，甚至是一场新的财政革命。

在消费领域增加享受型产品和奢侈型产品的税收；其次，在工业领域可以适当增加成熟工业品和机器密集型产品；最后，将税收分为公共税收与专项税收。

高连奎系经济学家、中国人民大学研究员，采访|本刊记者张延陶

梁红

超配两类行业

2015年中国实际GDP 增速很可能放缓至7%以下，这是中国罕见地连续两年没有完成年初设定的经济增长目标。

中国的新目标是2020 年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010 年翻一番。若想按时完成这个目标，中国每年的GDP 平均增速需要达到6.56%，收入平均增速则需达到6.7%。

为此，改革需持续有效进行，同时继续实行逆周期政策操作，特别是在财政政策方面。倘若希望改革释放的红利能成为未来五年中国经济增长的主要动力，政府亟需在户籍制度、国企改革以及备受期待的财税体制改革等方面尽快落实提升效率，促进公平的改革承诺。

2016年，中国的资本市场前景展望并不像前两年那样清晰。综合来看，我认为市场重点在于阶段性及结构性机会。

这样的判断有两个原因。首先，宏观经济增长稳中偏弱，无风险利率被迫维持低位。现在外需缺乏亮点，国内需求方面，房地产应该比2015 年可能有所走弱，宏观上面依然面临稳增长压力，流动性有望继续宽松但并不会超预期。

其次，预计政府将继续降息并大幅降准，预判2016年GDP增长6.8%。预计A股盈利温和增长约4%左右，非金融9.8%。

增长压力将加大货币政策等周期性政策继续放松，结构性改革的紧迫性也将加大。财政政策有望加码，包括国企改革、财税政策、服务业、人口政策及户籍土地政策方面的改革有望继续推进。

当前沪深300估值11.5倍市盈率，非金融19倍，创业板市盈率74倍，资金面的宽松已经有一定预期。现在主要的下行风险包括增长低于预期、信用风险、汇率及与之相关的资金流出风险、地缘政治风险等，主要的上行风险在于经济对于超低利率的反应、增长压力之下的保增长或改革力度的超预期。

目前市场已经有一定幅度的反弹，经济增长疲弱，但稳增长政策也有加码之势，总体氛围暂时相对平稳。

综合最新的宏观环境、行业进展、盈利及估值动态、机构仓位等因素，建议超配两类行业：一是在较弱的宏观背景之下仍能实现增长的，估值相对合理的大消费、大健康相关行业，包括食品饮料、轻工制造、传媒互联网、医疗保健及保险等板块；二是有政策支持或者可能会有变化的偏周期性板块，如新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等。

梁红系中金公司首席经济学家，采访|本刊记者谢泽锋

刘胜军

中国经济复苏的杀手

中国过去以高投资为主要动力的增长模式具有显著缺陷。在银行体系占据绝对支配地位的金融体制下，高投资意味着高债务。

根据麦肯锡的数据，中国企业部门债务占GDP比重超过125％，位居全球最高之列。这一问题的严重性尚未引起足够重视。

不少企业之前将资金投向房地产、大宗商品、股市等投机性领域，资产价格大跌之后出现资金链断裂，最近引发抗议的“云南泛亚交易所”即为标志性案例；一些企业为了避免破产，陷入“借新债还旧债”的庞氏骗局；一些高杠杆企业本身所在行业出现严重的产能过剩（中国平均的产能利用率已经下降到60％以下），尤其是与重化工业相关的煤炭、钢铁等领域。只要产能过剩不能消除，PPI将继续下行，不断侵蚀利润，令债务偿还更加困难。

“高杠杆、高产能”构成了经济复苏的杀手。在这样的局面下，会出现负面循环：好企业不投资，因为产能过剩导致投资机会匮乏；高债务企业会勒紧腰带，把资金优先用于偿债；银行会更加谨慎。当大量企业转向偿还债务时，就会出现经济学家所谓的“合成谬误”：每个企业都力图自保，但最终人人遭殃。

日本等国的教训表明，越是不愿面对去杠杆、去产能的痛苦，经济衰退时间就越长。长痛不如短痛。2008年金融风暴过后，美国之所以率先复苏，正是因为美国进行了迅速的去杠杆，而欧洲等国的持续低迷正是源于无力推进去杠杆。

在中国推动去杠杆去产能会面临更大的阻力。地方政府、企业主、银行都有动力掩盖问题，能拖就拖，这种大家都抱着“熬到其他企业先死去”的幻想进行博弈，最终导致短期问题长期化。僵尸企业不能淘汰，甚至可能最终把“好企业”也给拖垮。

解决这一问题首先需要淡化对GDP增长目标的追求。只要国家层面制定了增长指标，就会层层传递转化成“稳增长”的政治压力，令去杠杆去产能更加困难。

要放宽视野，即使短期经济增速有更大下滑但阵痛过后会迎来健康的复苏；另外，中央应明令禁止地方政府和银行继续向“僵尸企业”输血，为银行核销坏账提供更好的支持，包括向资产管理公司转让和资产证券化；最后，改变地方官员考核机制，推动“有序去产能”作为地方政府的重要考核指标。

刘胜军系中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长，采访|本刊记者张延陶

陆挺

地方政府“无为而治”影响投资

当前微观层面活力不足是事实，全年GDP要达到7%的增速也确有困难。一方面，传统产业的市场需求不足，产品销售不畅，传统周期性行业产能过剩严重，中国资源消耗型的发展模式已难以为继；另一方面，新兴产业虽然近年来被提到了国家战略的高度，投入加大、产值快速增长，但是新兴产业在国民经济中的体量总体还不够，目前，战略性新兴产业在GDP中的比重尚不足8%。当前，企业的融资成本仍然偏高、特别是中小企业融资渠道仍然较少，企业税负仍然偏重，也是不争的事实。

转变发展方式背景下，地方官员的考核机制还没能有一个明确的界定，过去很长一段时间，官员晋升都遵循“GDP锦标赛”制度，在经过多年高耗能粗放的增长后，当前对于地方政府的债务问题、环境问题的担忧让这些因素越来越多的成为增长之外的一些考量，面对目前的债务负担和污染问题，可能存在“做多错多”的心理。地方政府的“无为而治”可以说也是投资增速“入冬”的一个重要影响因素。

在国内企业利润下降、违约风险增加，资产质量下降的背景下，金融体系中的“标准化”产品供给不足，“非标准化”产品风险难以厘清。金融机构面临着“资产荒”的现状。而同时，中国的利率市场化改革的最后一步形式已走完，商业银行负债端成本可能居高难下，商业银行面临利差收窄、利润压缩的局面。资金逐利性或使得金融机构风险偏好被迫增加，进而导致未来的潜在风险又进一步增加。

模糊对GDP高增长率的诉求，有利于形成相对稳定的市场预期，进而减少对宏观调控效力的不必要干扰。比如未来政府设定GDP增长目标时，可以设定为一个区间，而非一个具体的目标值。其重要的意义，在于不要盲目追求高增长的GDP水平，更应该关注经济增长的质量。专注于改革的深度、转型的力度、创新的广度。

本届政府对改革的决心十分坚定，“调结构”的纲领也十分清晰，即通过市场化方向的深度改革和对过去增长模式的逐步切割，来达到生产效率的提升和经济增长引擎的重构。随着未来结构性改革的深化，中国经济向消费型社会的转型成功，意味着中国经济的增长率中枢要下台阶，这是符合经济发展规律的。也就是从过去两位数的增长，向7%-8%的增速过渡，再逐渐向4%-5%的经济增长速度逐渐靠拢。不过这是一个跨度在10年，甚至更长的过程。

当前我国经济潜在增速下降，人口红利即将消失，资本积累处于下降趋势中，经济的持续增长将主要靠提升生产率来驱动。未来中国经济要提高生产率，不仅仅是需要在需求端给予支持，也需要把供给端的改革提到更高的层次上来。

陆挺系华泰证券研究所所长，采访|本刊记者孟德阳

朱海斌

未来经济增长靠新兴服务业

中国经济结构在近些年发生了显著变化。第三产业占总体GDP的比重日益增长。相反第二产业比重持续下降。

而且，整体GDP增速的小幅下滑掩盖了制造业下滑更为显著的事实。我们对经济活动的跟踪研究表明，制造业的实际状况甚至可能更弱。基于此，高度依赖能源和资源密集型的上游制造业的东北老工业区(包括辽宁省、吉林与黑龙江省)在2015年的经济尤为困难。

与制造业表现欠佳相一致的是投资下滑。其中最大的两个类别——制造业投资与房地产投资的增速都出现了显著下滑。

我们预计2016年固定资产投资将进一步回落。我们预计2015年固定资产投资增速为10.1%，而2016年将下降至9.8%。考虑到PPI通缩预计将从2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，实际的固定资产投资增速下降非常明显。

具体而言，预计制造业增速将从2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地产投资将会在2016年首现年度负增长降幅为2%。

服务业是2015年增长的主要动力。但是考虑到股市调整后金融服务业将会减速，我们预计服务业增速将在2016年回落至7.5％-8%。

问题是，除股市调整因素外，服务业是否会经历更大的调整?担忧来自两个方面。其一，与股市调整相关的财富效应将影响消费。其二，如果制造业表现仍然疲软，失业率将会上升、消费增长势头可能无法延续下去。

我们认为影响将是有限的。首先，股市变化所带来的财富效应并不显著(在2015上半年股市繁荣时期消费并未增加)，这或许是由于投资者入市比率仍非常低(约占总人口的7%-8%)且其边际消费倾向也较低。其次，服务业加速的主要原因是不正常的金融服务业增长，而传统消费的增速在近些年却有所降低。

但值得注意的是，新兴服务业的增长一直非常强劲。包括健康、教育、文化、娱乐、运动、公共服务等在内的“其他服务”类别几乎占到整个服务业的40%。这受益于收入增长、收入差距缩小，以及社会保障体系的改进。

此外，2015年的新增就业岗位主要来自服务业，这表明制造业与服务业之间的关系正在发生改变。

过去，制造业是主要引擎，服务业被动地相应增长，而在新经济体系中，服务业俨然能够独立成为经济增长的动力。

朱海斌系摩根大通中国首席经济学家，采访|本刊记者张延陶

祝宝良

刺激政策收效甚微

2015年的经济形势中，消费的表现还算不错，出口受制于大环境，表现平平。因此，投资下滑无疑是2015年经济下滑的最主要原因。

以往投资所产生的问题也比较明显。首先就是传统产业产能严重过剩，钢铁、有色、石油化工、煤炭、建材，现在还有部分汽车行业产能也比较过剩。这五个行业它占制造业的比重大概在1/3，这几年物价下跌80%是由这些行业造成的，利润下跌的一半是由这些行业造成的。

第二个问题是，房地产调整。房地产调整既有人口下降的原因，也有房地产背后的一些制度性问题，我个人认为房地产调整在中国还没有完全到位。

中国的房地产有什么问题？从需求上来讲，按照城市常住人口计算，加起来没有1.15套房子，按照现在55%的城镇化来算，房子人均套数已经够了，基本达到国际水平。

问题在哪儿？下一步如果房子还有需求，这些需求的人是谁？我认为主要是跨区的1.5亿农民工的住房需求。未来一段时间要设计出来怎么让农民工买得起房子的制度，类似于美国住房支持的制度，甚至于搞一些住房和政策性银行来支持这些人的城市化。

企业投资的方向，将来就是产业发展的方向。过去讲中国宏观调控政策是短缺经济条件下的政策措施，主要是需求管理。经济不好了，很简单，大家圈一块地，搞一个开发区，然后一旦房地产有需求，钢铁、水泥、建材都有需求，这些就可以推上去。中国经济已经进入新常态，过去三年，面对这样的刺激，经济运行已经耐受了，收效甚微。

未来宏观调控政策的改革或者创新应当更加注重供给的问题。居民的消费不再是模仿式的消费，而是个性化、享受性的消费，因此供给结构必须随之发生转变，消费结构的变化必然会带来产业结构的调整，产业结构的调整必须转向服务业，享受性的服务模式上去。因此供给的调控政策非常重要。这也可以避免新一轮的投资引起过热的现象。

祝宝良系国家信息中心经济预测部主任，采访|本刊记者张延陶

（来源：英才策划｜本刊记者张延陶）

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