报告称，货币政策有效性既取决于政策制定，也取决于政策传导，既取决于中央银行，也取决于经济主体，还取决于国际国内环境。一般而言，信贷渠道和利率渠道是最重要的货币政策传导渠道。信贷渠道可以细分为银行信贷渠道和资产负债表渠道，前者指货币政策通过影响信贷供求，从而影响消费和投资；后者指货币政策通过影响企业资产负债表状况，从而影响企业投资。

企业负债、不良风险影响信贷传导

信贷渠道是否通畅受企业资产负债状况、银行自身放贷能力、风险溢价水平等因素影响。当前，企业负债率总体较高，不良贷款风险不断暴露导致风险溢价上升，商业银行盈利能力减弱，都在一定程度上影响了信贷渠道的传导效率。

此外，信贷渠道要发挥作用，信贷市场应能够有效配置信贷资源，这要求有完善的市场退出机制和不良贷款处置机制，及时淘汰效率低下的企业，银行能够迅速处置不良资产，使腾挪出来的资金投向高效率企业。

以美国和日本的量化宽松政策为例，日本最早采用量化宽松政策，但自上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济多年未见起色，一个重要原因就是市场退出机制不够完善。而美国在本次国际金融危机后，金融机构、住户、企业部门通过违约、破产等手段进行了痛苦而迅速的调整。美国银行倒闭数量在2009年和2010年分别达到140家和157家；商业破产申请案件数量2010年第二季度一度高达42万件。在此背景下，美国量化宽松政策产生了较好的效果。

当然，信贷市场在资金配置上也不是万能的，比如小微企业，由于很难满足资本金、抵押品等信贷条件，从各国实践看，都比较难以从信贷市场上获得资金，这就需要政府提供小微企业增信等公共产品，并发展多层次资本市场来提供多元化融资渠道。

地方债供给大幅变化影响利率传导

利率渠道一般包括从短期利率到中长期利率的传导，从货币市场利率向债券市场、信贷市场的传导。发达经济体一般调控短期利率，通过金融市场的期限套利行为使得短期利率的变化向中长期利率传导。利率渠道发挥作用，很大程度上取决于市场主体对政策利率未来变化路径的稳定预期。

我国货币政策框架正处于从数量型为主向价格型为主的转型过程中，因此目前使用的价格型工具既包括调节短期和中期市场利率，也包括调整存贷款基准利率向信贷市场传递价格信号。

数量和价格相互配合，在金融调控中发挥了重要作用。

当然也要看到，随着金融创新和市场化发展，货币政策协调量、价目标的难度也会上升，有利于进一步疏通利率传导和稳定预期的体制机制正在建设和完善之中。此外，利率有效传导还需要较为完善的金融市场，需进一步推动相关基础设施建设。

当然，上述渠道传导通畅的一个共同要求就是市场主体对经济信号能够作出灵敏反应。比如，不考虑成本的软约束机构有可能会挤出硬约束机构，形成逆向选择；再比如，地方政府的行为也是很重要的影响因素，地方政府债券供给的大幅变化就可能对收益率曲线造成影响。

此外，新股发行机制对大量资金的冻结、外部因素例如重要经济体的利率水平也可能会影响国内的利率水平及收益率曲线的形状。

总体而言，货币政策要发挥效用，既要把握好政策出台的时机、力度，又要通过改革着力疏通传导机制。一方面，要不断完善货币政策框架，推动从数量型为主向价格型为主逐步转型，提升金融服务实体经济的能力和水平。另一方面，要多措并举推进金融市场建设，完善收益率曲线，完善市场退出机制和不良贷款处置机制，加快多层次资本市场建设。再一方面，就是要通过结构调整和改革，释放增长潜力，培育和形成新的内生增长点，使金融资源有投向、能盈利、可持续，形成金融与实体经济的良性互动。（来源：一财网李德尚玉）

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