新规可能导致表外理财萎缩。一、存贷比对银行约束明显弱化。文件中有“银行业非存款类存放”新纳入存款口径的表述，目前我们并不清楚这一口径的具体含义。如果这一口径包含了银行之间的同业存放，那么比之前预期的非银同存范围要广，总规模大致在15万亿。不管如何，受到存贷比约束较大的股份制银行同业存款规模更大，存贷比约束弱化，可贷规模进一步扩大，对于信贷扩张有积极意义。此外，文件在调整存款口径的同时，并未相应将非银存放和拆放纳入一般性贷款，对存贷比约束的放松效应也进一步增强。但考虑到当前信贷需求不足，供给端容量的扩大短期内影响不会太大。

二、季末资金波动有望得到平抑。由于季末贷存比考核，银行需要通过各种途径争夺一般存款。而无论是理财回表、协议存款甚至直接吸收存款，本质上都是将其他渠道的融资来源转移到存款项下，这加剧了季末银行资金来源的不稳定性，导致银行的资金融出意愿较低，从而形成资金价格波动，也给货币金融统计和监测带来困惑。存款口径大幅扩容后，短期内存贷比不再是个主要约束，银行也不需要进行负债端腾挪，季末资金价格波动会大幅降低。

三、由于成本过高，银行没有动力将存款转移为同业。银行主要有三个资金来源：存款、同业和理财。与存款相比，同业劣势在于资金成本高，优势在于不缴纳准备金。我们做个简单测算：由于不缴纳准备金，相比一单位存款，吸收一单位同业存款，在资产端的收益率可以高出约0.9%（计算公式为0.2*（6.16-1.62）=0.908）。那么，同业高于同期限存款0.9%就是可以接受的。而当前一年期同业存单利率约4.7%，一年期定存利率约3.3%，利差达到1.4%，这就意味着尽管同业具有不缴准优势，但目前成本仍然太高，银行没有动力主动将存款转移为同业。

四、表外理财或将大幅转为表内同业。表外理财的一个重要作用就是季末精准时间回表冲存款，这个作用现在来看并不需要了，那么明年银行继续扩张表外理财的动力不足。但银行仍然需要竞争资金来源，因此可能会用同业存款代替表外理财吸收资金。两者成本相近，且同业无需耗用准备金且可一直充当存款，不用考虑表内表外的转换成本。如果大量表外理财进入表内同业，那么一个直接的后果就是，本来不反映在银行表内的理财成本，将会反映成为银行表内成本的抬升，银行对表内资产的收益率要求也会相应抬高。

五、同业迟早需要缴纳准备金，但会选择流动性相对充裕时刻逐步完成。同业不缴准备金应该只是权宜之计，旨在避免对脆弱的资金面形成进一步冲击。但同业迟早需要和存款一样上缴准备金，否则监管套利问题无法解决。只是上缴时间可能会选在流动性相对充裕时刻，甚至在全面降准过后，以避免对短期流动性造成过大冲击。

六、降准短期难以看到，需视外部流动性变化而定。同业不需要缴准，短期内降准就没有必要了，而且考虑到当前股票市场火爆对于降准也形成了制约。我们认为由于明年基础货币缺口过大，降准可能性非常高。降准时间点的选择上应该在外汇占款出现持续衰竭导致长期流动性偏紧的时刻。从季节性上来看，目前来看最有可能的是明年二季度。历来一季度资本流入较多，三、四季度贸易顺差较高，而二季度外汇占款都偏弱，因此全面降准更可能在这个时点。此外，在明年美联储加息预期持续存在之际，上半年相比下半年货币政策宽松的空间也更大。

民生证券宏观：

央行发布了387号文，同业存款纳入一般性存款，但暂不缴纳存款准备金，央行因新规修改降准对冲的必要性下降，降准预期后延。

货币宽松和强势美元导致汇率贬值，制约了央行货币宽松空间，央行用巧招，将同业存款纳入一般性存款，理论上可提高银行的潜在放贷额度，达到货币放松降低融资成本的效果。

此前因同业存款的缴准预期制约了银行间市场银行融出资金的意愿，导致资金面紧张，若同业存款不缴准，将有助于资金利率下行。

理论上释放额外信用额度利好银行股，但银行的风控要求和资产质量压力仍将制约银行的信用扩张。跟给你发票额度但你不一定会用完是一个道理。

招商证券宏观经济研究主管谢亚轩：

上周末央行正式发文，从2015年起将部分同业存款纳入存贷比考核，但其存款准备金率暂定为零。央行此文的效果相当于全面降准，货币政策延续宽松基调。我们了解到近期部分商业银行受资金紧张影响，项目放款速度滞后于审批速度。可见，央行存贷比考核及存准率新规将有利于银行信贷投放。

结合窗口指导，短期内人民币新增贷款规模将继续提升，显示货币政策放松重心进一步向信贷方面倾斜。

另一方面，由于一般性存款和同业存款之间明显的法定存款准备金率差别，是否会引起两类存款搬家，以实现监管套利也值得关注。若出现这一现象，可能导致系统性风险水平的上升，不符合宏观审慎管理的要求。

MFI首席经济学家江勋：

央行发布《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》，简称387号文。这部分存款的准备金率暂定为0，应该说也充分显示了央行对目前流动性紧张局面有充分的认识，不想从市场中抽水。所以，这应该说都符合预期。

但是关于纳入一般存款的同业存款的利率管理，则透露出了一种欲盖弥彰的味道。这部分存款虽然进了一般存款，但是利率却执行市场化利率，原来怎样，现在还怎样。比如说，原来保险和银行之间的大额协议存款，利率远高于一般存款上限，现在搬到表内，也不受基准利率及其上浮10%区间的约束。 “表外双轨制”直接变成“表内双轨制”，这实际上央行在鼓励金融机构在银行表内直接进行监管套利。很简单，变着花样把一般存款转换成同业存款中，同业机构赚了利差，银行不用交高达20%的存款准备金。那么，这样又相当于变相地降低存款准备金率了。

这样，问题就比较清楚了，表面看，解决贷存比的约束，内在的，央行是用提高商业银行资产端收益率（把一般存款变成同业存款，不用缴存款，提高货币派生能力）作为对价，来鼓励负债端进一步的市场化（同业存款利率不受一般存款约束）。

这个表内双轨制，如果作为一个临时机制，是可以理解的。如果作为一个长期机制，它存在很明显的缺陷。其一，道德风险。其二，这种套利，必须在广谱利率较低的环境中才能顺利进行，倘若利率大幅上行，在边际上超过了商业银行缴纳存准的机会成本，商业银行将进退失据。总之，央行压低利率的的压力，长期来看是进一步的增加了。

但是短期来说，很显然，对商业银行是一个利好，而且进一步明确了决策层对2015年货币政策的方向安排——继续使用结构化的政策，而不是一般工具。

招商证券银行组：

松绑激发信贷意图明显：存贷比下降，释放信贷投放空间，中小型银行更受益。10月末非银机构对银行债权合计11.1万亿，计入各项存款后存款规模124万亿，不考虑贷款端变化静态看行业整体存贷比下降5个百分点，理论上增加可贷资金近6-7万亿（相当于3-4次降准的效果）。其中中小型银行由于非银负债占比较高而受益更加明显，但最终银行信贷投放是否明显增加仍受资本充足率和风险偏好制约。

明修栈道，暗度陈仓：一方面，通过这一安排使得银行之前为应对可能的缴准而保留自有资金的压力减轻，改善流动性压力和预期；另一方面，不释放全面放松的信号，降准预期将进一步延后。

银行股利好体现在：1、通过增加银行信贷投放空间，增加盈利提升潜力；2、通过流动性放松预期，进一步提升行业估值。继续前期的观点，10倍PE或可期：增量资金叠加政策放松预期提升行业估值，重点关注同业优势明显的兴业银行，同时其他存贷比较高的股份行如民生、浦发亦受益明显。

国泰君安首席固收分析师徐寒飞：

存款口径调整等于变相放松贷存比，短期内恐怕对债券市场影响偏负面。

1、贷存比计算口径大幅放松，存款基数范围显着扩大。这意味着不仅以余额宝为代表的货币基金协存被纳入贷存比口径，部分银行同业存放、单位和个人证券交易结算金也纳入贷存比的存款计算口径，分母范围大幅拓宽，变相放松和弱化贷存比约束，尤其对贷存比较高的股份制银行、城商和农商等中小银行，监管放松影响更为明显。

2、贷存比口径调整大幅提高银行信贷投放能力，符合央行刺激从宽货币转向宽信贷的目标。结合10月以来，发改委已密集审批铁路、机场等基建项目超过1.3万亿，未来经济环比将出现更多反弹迹象。

3、暂不对新纳入的存款缴纳存准，有利于银行间流动性短期回暖。之前11月份，市场预期非银同业存款将被纳入一般存款，并按20%法定准备金缴准，银行体系需补缴存准规模1.5-2万亿，引发银行体系对流动性集体担忧，导致资金面大幅紧张，资金利率中枢R007均值从11月中上旬不到3.2%大幅上行至4%左右。本次暂不缴准的新规，利于银行增加货币市场资金供给，将带动短期利率下行修复回暖。

4、央行短期降准概率下降，避免释放过度宽松信号。之前市场预期非银同存缴准冻结资金超过1.5万亿，需央行下调存准3-4次，降准1.5-2个百分点进行对冲。由于连续降准操作容易释放极度宽松信号，在股市大涨环境下，容易刺激资产价格泡沫，不符合央行本意。新规使得央行政策组合从“缴准+降准+贷存比调整”的复杂操作转变为单一放松贷存比，目标更清晰，减少降准的信号意义。

5、符合银行资金来源多元化趋势，缓和银行存款竞争，理财冲时点动力进一步下降，长期来看，利于降低银行负债成本。存款脱媒化严重制约银行信贷扩张能力，三季度银行存款增长进一步放缓，有银行甚至负增长，贷存比口径调整扩大银行存款来源，利于线下储蓄存款利率向银行间市场利率趋近，将减缓银行理财发行和存款争夺，简单测算，如果货币市场利率中枢为3.5%，则对应线下存款成本为2.95%附近，如果存款成本过高，银行资金需求可以全部转移到货币市场，利于平抑存款利率大幅上行，带动资金成本回落。

6、央行将存准率暂定为0，保留了未来缴准的可能性。但短期内缴准概率并不大，由于纳入存款口径的不仅包括以余额宝为代表的货币基金协存，还包括单位和个人证券交易存款、部分银行同业存放等，后者并不直接参与信贷创造，缴准概率不大。

7、对债市影响：广义流动性扩张加速，更利于股票信贷等风险资产

1）银行间流动性回暖，利于短端利率下行修复，曲线重回陡峭化。尤其前期受流动性冲击大幅上行的短融、中短期金融债等仍有下行空间。

2）广义流动性扩张加速，更加利于股票、信贷和房地产等风险资产上涨，对债券需求总体仍相对抑制，贷存比放松后，更利于银行扩大信贷投放而非增配债券。大类资产轮动情景下，风险资产上涨将抑制债券资产的表现。

3）需关注基本面止跌回升，边际好转趋势。尽管从发改委项目审批、银行信贷放松，到最后融资实质性加速、投资回升之间有2-4个月左右时滞，但一系列稳增长政策将带动经济下滑态势得到扭转，刺激宽货币向宽信贷转化，经济底部回升的利好因素正在积累，最终将带来债券利率和实体经济融资利率的“此消彼长”。

4）展望2015年全年，我们认为央行仍有降准降息概率，但放松时点可能更加滞后，需观察近期一系列财政货币大幅放松的刺激效果和超预期下行的经济数据后，再有进一步举措。

银河证券固收研究：

非银同业纳入存贷比不缴准不意外:1）存贷比是银监核心监管指标，存准是央行最重要流动性管理工具，非银同业缴存将大大提高央行流动性管理压力，断不可解决了他人问题，给自己带来难题；2）如果需要缴准，需要1.5个百分点降准对冲，即使是对冲性的创作，在全面刺激预期下都会被解读成刺激性操作，这可能也是近期即使流动性面临压力，央行也保持克制的重要原因；3）当前非银同业缴准的环境和条件尚不具备；4）这一政策对市场影响中性，原因在于市场之前并没有非银同存缴准的明确预期、并对此预期定价。

当前经济仍面临下行压力，但并未观察到经济超预期下行的信号；非银同业不需缴准反映央行仍持中性态度。我们预计流动性仍将边际改善，流动性更敏感的中短久期品种更为受益。

1、非银同业不缴准不意外，因缴存单方面增加央行流动性管理压力

非银同业纳入存贷比不需缴准并不意外，因缴存加大央行流动性管理压力：1）非银同业缴准增加了流动性回收途径，但新形势下央行面临的主要问题是流动性供给而不是回收流动性问题；2）非银同业缴准将大大影响中大型银行流动性，流动性分布结构进一步恶化，加大央行日常流动性管理压力。此外，存贷比是银监核心监管指标，存准是央行最重要流动性管理工具，将非银同业纳入存贷比后将解决银监会监管指标问题，但非银同业缴存将大大增加央行流动性管理压力，给央行增加难题。

国务院常务会议降低社融组合拳陆续实施。目前制约信贷扩张的关键因素，不是资本充足率、合意贷款等技术性指标，或者存贷比（存贷比是影响贷款投放节奏的重要因素），重点是信贷需求和信贷意愿。

2、非银同业缴准的环境和条件尚不具备

非银同业缴准是回收流动性的手段，其实施需要环境和条件：1）流动性过剩带来的经济过热是央行实施货币紧缩的主要环境，可预见的相当长时间，很难看到经济、信用和流动性处于这一组合；2）新形势下央行面临的主要问题是流动性供给而不是回收流动性问题。预计2015年基准情形需降准1-2次。基准情形下，超储率保持2-2.3%情景下，需要补充流动性1.2万亿元。考虑资金需求季节性效应，上半年补充流动性更为迫切。

3、不缴准透露央行中性态度

如果非银同业需要缴准，需要1.5个百分点降准对冲。即使是对冲性的操作，在降息后全面刺激预期下都会被解读成刺激性操作，这可能也是近期即使市场流动性面临压力，央行也保持克制的重要原因。

4、一般存款被分流是趋势，但银行缺乏主动分流动机

缴准问题似乎增加了一般存款与非银同业存款的套利空间。因法定准备金率的差距，一般存款与非银同业存款存在套利空间。但我们并不认为，未来银行会积极推动一般存款向非银同业存款迁徙。

负债利差较大使得银行缺乏主动分流动机。考虑存款准备金成本，大行、股份行与同业利率仍有较大差距。只有实际同业利率显着下行，并与实际存款利率显着收窄以后，这一套利才是可行的，比如股份行实际同业利率要再下行200BP。

一般存款会向非银同业存款迁徙对银行而言是被动过程。2010年以来，银行理财发展迅猛，2013年以来，货币基金迅速扩容，这一过程就是居民理财意识的觉醒、利率市场化推进，一般存款被分流，非银同业存款的不断增加。这一进程随着利率市场化推进仍会继续。

5、市场影响中性。央行非银同业政策关键在于市场之前有没有非银同存缴存准预期，并对此预期定价；考察这轮流动性波动，并未找到非银同存缴存是这轮流动性波动主导因素的证据。债市没有对非银同存缴存定价，这一政策只是证实了非银同业暂不缴存，对市场影响中性。（路透北京/-采写路透中文部；撰写李文科; 审校张喜良)

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分析师称：中国央行将同业存款纳入统计口径 或导致表外理财萎缩

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