工业增加值低位企稳回升。5月份工业增加值同比增长8.8%，较4月的8.7%小幅回升，符合市场平均预期的8.8%，低于我们预期的9%，季调环比折年率为8.9%，季调同比增速为9.1%，工业经济显现低位趋稳态势。分企业类别看，国有及其控股企业增速从4月的5.7%回升至6.1%，是工业增加值企稳的主要支撑；分行业类别看，非金属矿物、黑色金属和有色金属等上游行业稳中略升；总体来看，工业经济表现出国有经济反弹和上游行业平稳的特点，当前经济趋稳回升更多是政府主导型的。短期来看，工业经济仍面临积极因素：首先，随着定保障房、基建和定向降准等稳增长措施发挥效力，内需大幅放缓可能性较小，如果财政支出节奏加快，内需趋稳的可能性大；其次，随着发达经济体稳步复苏，外需有望延续弱势复苏势头；再者，需求趋稳有助于企业库存投资增加。6月上旬，网调口径的发电量同比增长5.4%，考虑端午假期影响，发电量增速仍较好，预计6月工业增加值同比增速继续小幅回升的可能性大。

稳增长仍靠基建投资。1-5月份固定资产投资同比增长17.2%，符合市场和我们的预期，较1-4月份的17.3%小幅回落；5月当月同比增长16.9%，季调环比折年增速17%。随着房地产下行风险继续释放，房地产投资和制造业投资快速回落，固定资产投资增速继续下滑。资金来源增速从前4月的12.5%小幅回升至13%，随着信贷投放增加以及社会融资规模增速的趋稳回升，资金对固定投资增速拖累放缓。

从分项看：首先，房地产开发投资从4月当月的15.5%大幅降至10.5%，房地产下行风险仍在快速释放期。房地产销量同比增速仍下滑，仍受到去年高基数的拖累。单月来看，住宅销售金额4471亿，比4月份4183亿回升，但仍低于去年同期水平，但高于2013年之前几年的同月水平。高基数效应下，预计6月份房地产销量同比增速仍会继续下滑。但一些积极因素也在发酵。从个人按揭贷款量来看，5月份比4月份有小幅的回升（昨日公布的货币信贷数据中，居民中长期贷款也有所反弹），如果未来几个月个人按揭贷款发放量和进度有所提高，对居民的购房需求会形成一定支撑。销量的同比增速跌幅可能逐步放缓甚至逐步企稳。资金来源方面，尽管销量下滑使得定金及预收款增速下滑，但银行贷款、自筹资金增速都有所企稳回升，房地产行业出现全面资金链断裂的风险仍不高。

其次，基建投资从4月当月的20.9%大幅升至28%，继续保持在较高水平。从资金来源看，尽管非标依然受限，但企业中长期贷款较强劲，这为基建投资提供资金支持。4月以来，政府持续在铁路、保障房和水利等领域加大投资，并出台相关资金支持政策，6月11日的国务院常务会议决定加大长江经济带投资，政策通过基建稳增长意图明显。随着房地产下行风险继续释放，基建投资仍是对冲房地产下行风险的主要工具。

再者，制造业投资从4月当月的15.2%快速降至11.9%，需求不佳是制造业投资低迷的主要原因。房地产下行风险释放期，内需相对低迷，制造业企业投资意愿不强。同时，目前制造业总体产能利用率偏低，部分中上游行业的产能过剩问题较突出，产能过剩依然是制造业投资的重要掣肘。

消费平稳回升，关注未来政府消费支出的加快。5月份社会消费品零售增速为12.5%，与我们此前预计的12.4%接近，高于市场预期的12.1%。扣除价格后的实际增速为10.7%，略低于前两月的水平。我们此前预计5月份社会消费品零售增速的回升一方面受益于物价的回升（如食品价格同比的上升以及5月成品油价格的上调），另一方面，受益于基数拖累的减弱（去年二季度黄金消费增速很高，对今年增速形成负面拖累，但5月份拖累幅度低于4月份）。

从实际情况来看，主要分项的消费增长与我们的预期吻合。金银珠宝消费当月增速为-12.1%，但较4月份的-30%有明显回升。民生相关消费，如粮油食品、衣服鞋帽、化妆品、日用品等消费增速相比于3、4月份继续小幅回升，显示居民的日常消费需求总体平稳，也是消费增速稳定的主要力量。与三公消费相关的限额以上餐饮企业的收入增速继续小幅回升到6.2%（上个月增速为5.3%），显示低基数效应逐步消除。石油制品消费在油价上调的情况下，增速也相应上升，最近国际油价大幅上涨，不排除6月份油价继续上调，可能会使得该分项6月份增速保持甚至继续上升。与房地产相关的家电、家具、建筑装潢材料的同比增速也较4月份有所回升，尽管房地产销量增速仍偏低，但置换与新增家电、家具需求仍相对稳定。

前瞻性的看，在居民消费稳定的情况下，政府在加快财政支出，政府消费未来几个月有望提速，也对消费构成支撑。预计6月份消费增速可能保持在于5月份接近的水平上。

--国海证券固定收益研究团队：

数据总体还是偏弱，政策刺激有一定的推动，但数据不算强。

结合之前的信贷数据，目前还看不出到底是融资需求得到满足了呢，还是来自政策的主动创造。还有待进一步观察，经济也还在探底当中。

政策应该还是会继续放松，一方面是给项目给资金，货币当局保证资金面比较宽松。

债市至少没有明显的利空出现，收益率进一步下行的空间还是有的。

--齐鲁证券宏观分析师罗文波：

一季度末房地产已经结束了高基数的影响，因此2、3季度房地产会相对稳定。当前房地产多为量的调整，而价格波动并不大，显示出目前房地产还未进入深度调整期。预计三季度末，由于房地产商的现金流吃紧后，会出现价格的波动，届时也会对投资产生冲击。

工业增加值虽然同比增速略有上升，但内生动力不足，仍然需要地产和基建拉动，变数比较大。

M2同比增速设定的目标是13%，而5月已经到13.4%，因此未来货币刺激的空间有限。

--浦发银行金融市场部曹阳：

1-5月固定资产投资累计增速为17.2%，较4月下滑0.1个百分点。政府基建投资成为托底因素。从制造业、房地产来看自主性投资仍难有起色。

1-5月政府基建投资累计增速达到25%，相比4月提高2.2个百分点。其中水利、公共基础设施和交运增加较快。受制于高债务率、财政收入下滑，地方政府投资依然较低，中央政府成为稳定投资的抓手，1-5月中央项目投资同比增长8.7%，相比前期提高了3个百分点。从资金来源来看，政府调动金融资源能力仍强，国家预算资金增长19.7%，国内信贷增长13.5%，均较前期大幅提高。

自主性投资依然较为低迷。受制于盈利下滑和信贷条件偏紧，制造业投资累计增速仅为14.2%，煤炭、钢铁等产能过剩产业出现负增长。

房地产投资仍在大幅下滑，1-5月累计增速下滑指14.7%，较前期下滑2.7个百分点。考虑到销售情况延续恶化，累计同比出现7.8%的负增长。我们认为地产投资下滑趋势难以改变。

从社会零售销售来看，5月单月名义增速回到12.5%，但价格因素贡献更多。实际增速为10.7%，相比4月仍下滑了0.2个百分点。从积极因素来看，反腐影响有所弱化，食品、烟酒的消费增速反弹至13.7%，诸如日用品、纺织服装等非耐用品增速依然稳定。从不利因素来看，收入增长滞缓、诸如汽车之类的耐用品消费出现下滑，其单月同比增速下滑至7.6%。

从工业生产来看，“稳增长”政策下，5月铁路建设同比增长14.1%，反弹明显。由于国有企业融资渠道更为便利，国家对其掌控力更强，单月工业增加值增长更快，达到6.1%，较4月反弹了1个百分点。

向前看，我们认为经济自主性增长动力仍弱，但政府托底经济的意愿和能力仍在。未来政府仍扩大基建稳定投资，并可能通过定向再贷款、改变存贷比等来激励商业银行信贷扩张。在经济底线思维下，我们预计2、3季度经济有望企稳，但未来复苏可持续性需要观察。

--银河证券首席经济学家潘向东：

从数据看经济止住一季度的下降势头企稳，大方向偏稳。三驾马车方面，投资仍有压力，但消费和出口均回升，预计后两项未来会延续升势，对稳增长起到积极作用。

投资主要还是受地方政府投资以及房地产投资的拖累，不过也有积极因素，比如近期10省市获准定向发债，估计部分资金就投向保障房建设，对地方经济能起到一定托底作用，另外定向宽松也释放一定流动性，对投资有积极影响。预计全年经济维持平稳格局，季度GDP增速在7.3-7.5%波动。

在全年物价压力不大的情况下，更关注经济转型。政策预计还是会边走边看，根据经济运行来预调微调。目前来看房地产是最大的不确定因素，而其走势将由市场行为决定，目前市场还处于僵持状态，需要进一步观察。因而也没有立即出政策的必要。

--海通证券宏观分析师姜超、高远：

经济短期回暖。5月工业增速微升至8.8%，投资单月增速略升至16.9%。稳增长且财政支出加快令基建投资攀升，但制造业回落，地产各指标仍低迷。微刺激渐发力，融资明显反弹，是经济回升主因，但地产下行风险仍不可忽视。

消费短期反弹。5月零售增速升至12.5%，比上月高0.6个百分点，其中农村消费增速继续快于城市，商品零售增速快于餐饮。通讯器材增速25.3%、领跑各行业，金银珠宝跌幅12.1%、依旧负增长。粮食、服装等必须品零售增速继续回升，可选品中通讯电子和汽车继续小幅回落，房地产相关商品增速与前期持平。

--民生证券宏观团队：

5月工业增加值同比增速8.8%，基本与上月持平。财政支出加大力度，出口改善，稳增长对冲，但整体仍受房地产投资拖累。

1-5月固定资产投资增速小幅回落至17.2%。分项看，受内需羸弱和产能过剩拖累，制造业投资放缓至14.2%；房地产投资同比增速回落至14.7%。库存高，表外融资受限，融资约束趋紧，促使房地产投资增速不断下行，未来还有下行空间。5月央行通过再贷款、定向宽松支持稳增长，5月基建投资当月提升至23%。但基建投资的回升只是有限对冲房地产投资的下滑，整体投资增速仍然出现小幅回落。

5月社会消费品零售总额名义同比增速回升至12.5%。 “三公”消费政策边际冲击减弱，限额以上单位消费品零售额低位企稳。近期金融机构按揭贷款似有放松现象，5月地产销售略有回暖，家具和建筑装潢材料消费增速有所回升。

政策松动方向明确、力度加大，未来经济不悲观。人民币实际有效汇率已贬值5%，对应的是出口好转。预计财政政策将扭转八项规定带来的被动紧缩，财政支出将进一步加大，助力稳增长。预计货币政策将加大定向宽松措施力度,主要针对“三农”、小微企业等符合结构调整需要的领域，全面降准预期落空，但货币政策放松预期将步步落实。

--民族证券宏观策略分析师陈伟：

数据比预想的要好。应该还是稳增长（政策）起了作用，因为从投资来看，基建增速非常明显，还有固定投资中来自预算的资金也是增长的非常的快，而且中央项目投资增速比1-4月份明显提速，这都是稳增长见效的一个标志。

5月PPI降幅收窄，也是3月以来连续收窄，这也说明从价格层面也找到了需求回暖的标志，二季度可能没有大家想象的那么差，跟一季度可能差不多，（经济增速）也是7.4%，继续下降的空间不大。全年达到7.5%增速应该有望。

未来政策，目前来看，6、7月份的稳增长政策还是要继续做，步伐会加快一些。现在来看，继续放松流动性空间的也不大了，已经有好转了，财政政策方面可周旋的空间可能更大一些。

--首创证券研究所所长王剑辉：

5月整体的数据都显现出中国宏观经济企稳改善的迹象，这里面的原因包括外部经济环境的改善，对出口的拉动；也包括中国已经出台的一些微刺激和定向宽松的政策，开始发挥作用。

我们认为，以目前的宏观数据看，政府不需要再提前出台任何刺激或宽松政策来推动经济增长了。应该根据未来经济的实际走势，再对宏观政策做灵活的调整。

--申银万国首席宏观分析师李慧勇：

总体稍回升，符合预期，但投资增速还在下滑，这是中国经济的隐忧。预计棚户区改造、加快铁路投资、定向贷款等会成为未来经济发展的亮点。

仍维持今年一二季度经济走平，三季度略有好转，四季度有所压力的判断，全年预计在7.5%左右。环比来看，一季度会是全年的底部，10月前向上的可能性较大。

--国家信息中心宏观经济研究室主任牛犁：

投资消费工业增加值的数据应该说与预期中的差不多，仍然看不出有显着回升的迹象，但在出台这么多扶持政策后，至少市场预期有所改变，经济下降幅度有所放缓，估计6月经济数据会继续回升。

5月份的投资增速基本稳定，虽然房地产投资下降比较明显，但基础设施投资明显加快，一定程度上弥补上房地产投资下降的影响，且从5月的财政，货币信贷等数据看，投钱速度明显加快，消费变化并不大。

从工业增加值数据看，结合税收，发电量等相关数据分析，目前制造业整体比较平稳，降幅最大的仍然是房地产，这也成为目前下拉经济的主要动力。

--上海证券首席宏观分析师胡月晓：

整体运行平稳,突出亮点是消费.但我们并不认为消费亮丽表现将持续,在收入增长没有跟上的情况下,消费难有持续高增长动力.投资仍然小幅下降,意味着整体经济增速仍会在7.4上下挣扎;工业略有反弹,可能是受出口复苏的影响.我们维持下半年"宏观稳\微观差"组合格局的判断.

前期两次定向降准、小企业税收征收调整、简化审批等微刺激政策效果未来仍会持续体现。目前经济底部徘徊不会导致大规模刺激政策的出台。

资本市场上，债市的投资机会仍然存在；权益市场除了事件刺激带来的短暂或个体机会外，整体上仍无趋势性机会，仍将低迷下去。

**相关背景**

--中国国务院总理李克强周二表示，要不断创新宏观调控思路和方式，丰富政策工具，优化政策组合，在坚持区间调控中更加注重定向调控，确保实现全年经济社会发展目标任务。

--中国国务院周三召开常务会议，部署建设综合立体交通走廊打造长江经济带，并决定简化合并增值税特定一般纳税人征收率，减轻企业负担。

--中国央行宣布对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。为支持三农和解决小微企业融资难及融资贵难题，央行在不到两个月的时间内再次宣布下调符合条件的商业银行存准。

--受猪肉和部分食品价格上涨推动，中国5月CPI同比涨幅略高于预期；而PPI同比和环比双双持续负增长，暗示宏观经济依然疲弱。5月CPI同比上涨2.5%，PPI同比下降1.4%，环比下降0.1%。（路透北京6月13日 -发稿北京中文部; 审校黄凯/杨淑祯）

→国家统计局：工业、粗钢、投资、房地产、消费/数据汇总

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