中国利率改革系于汇率何时脱胎成“强市场、弱当局”格局

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中国利率改革系于汇率何时脱胎成“强市场、弱当局”格局

* 汇率市场化改革阶段性优先于利率改革

* 宜静候汇率自发双向波动时再推进利率改革

* 短期内汇市“强当局，弱市场”格局难改

中国的利率市场化改革自去年快速冲刺后，已经把接力棒交到汇率市场手中。一旦人民币汇率市场化取得进展、能够实现“强市场、弱当局”式自发性的双向波动，改革接力棒有望再次递回利率市场。

央行副行长、外管局局长易纲于上周末提出，当前中国利率市场化面临一些条件制约，微观层面上部分借贷主体缺乏硬约束、对利率不敏感，并认为汇率市场化改革应先于利率市场化改革和部分资本项目可兑换改革。

市场人士认为，利率市场化的推进，在客观上造成中国存贷款利率有所上行，不但给国内经济增长带来压力，也扩大了中外利差。这在去年四季度到今年初造成套利交易再度盛行、资金大量流入，使央行货币政策执行的独立性大打折扣。

当前中国的宏观政策在去杠杆、调结构和保底线等各类政策目标之间寻找平衡，不确定性仍然较大；而随着美国经济升温，退出量化宽松顺理成章，加息也已提上日程。综合看来，中美利差有可能在中长期出现大幅波动。

“中美利差导致美元和人民币的套息交易盛行，处理不好也会造成跨境资本大幅波动。”易纲还警示固定汇率制度下放开资本项目的危险性，认为资本项目开放应非常谨慎。

这与外管局在2013年中国国际收支报告中的说法一致。外管局提出，今年将加强跨境资金流动双向监测，防范国际资本冲击风险，坚守不发生系统性、区域性金融风险的底线。

分析人士认为，易纲的话不但体现对于资金流入的担忧，更加说明货币当局对于利差条件变化、汇率持续贬值都有所忌惮。在这些条件的制约下，最为合理的选择就是增强人民币汇率的弹性，以减少利差变化下套利交易风格转换带来的冲击，保障货币政策独立性。

这意味着在当前市场自动实现双向波动条件仍不成熟的时候，仍有必要通过政策引导来增强汇率弹性。表现为中间价低位震荡、日内出现疑似干预的大行购汇，同时外汇占款和外汇储备可能仍会继续增加。

保持汇率低位也可以对出口业形成支撑。国际清算银行（BIS）的数据显示，人民币实际有效汇率指数3月明显回落2.7%并创出去年10月以来新低，同期名义有效汇率指数环比也下降了1.8%。

**点睛之笔**

从利率平价理论来看，套利交易一般会抹平本外币利差、并形成均衡汇率。但由于国内借贷主体缺乏硬约束，导致实际利率居高不下，利差难以弥合。加上之前汇率波动性奇低，都让套利交易大行其道而难以根除。

“增强汇率弹性对减少套利有很大的作用。我甚至认为，这是点睛之笔。”一外资行交易员表示，在现有条件下，这也是为数不多的政策突破口。

他认为，无论现阶段汇率弹性和双向波动的增加是否人为，客观上都会遏制套利行为。从衡量套利收益的夏普比率（Sharp Ratio）上分析，作为分母的汇率波动率越小，收益就越高。

“之前汇率不动，波动率超级低，那么对于那些套利者，他们可以接受的超额收益也低，有钱就来中国。而扩大了波动率，相应的维持相同的ratio，所需要的超额回报也要高，理性的选择，就是撤资走人。”他分析说。

今年以来央行借力经常项目的季节性波动，容许人民币汇率在剧烈波动中大幅贬值，并顺势推进汇改、扩大人民币日内浮动区间。近期人民币汇市客盘结售汇趋于均衡，企业层面的汇率预期保持分化；日内交易在疑似干预的大行购汇影响下，更容易出现几十、上百点的短时剧烈波动，方向极难判断。

招商银行总行高级分析师刘东亮说，只有市场预期较为分化、有能力形成双向波动的时候，当局才有条件逐步退出常态式的外汇市场干预，短期内强当局、弱市场的状况还会继续存在。

易纲也强调，过一段时间，外界可以更清楚看到中国仍在坚持执行人民币汇率形成机制的市场化改革，并预计未来人民币汇率弹性将进一步增强，双向波动将成为常态。

**强弩之末**

分析人士认为，在人民币升值条件开始变化的时候，市场将有条件形成自发的双向波动。这将提供推进利率市场化和资本项目开放的时机，以平衡资本流动、防止中外利差倒挂引发国际资本大量撤出。

中长期而言，美国升息已经提上日程，这将促成市场预期逐步转向；同时辅之以“走出去”等部分促进对外投资的资本项目开放政策，都有利于促进美元资产的配置。

中国政府网周三刊登报导，引述兴业银行首席经济学家鲁政委称，要从根本上解决外汇储备的继续积累，根本还是藏汇于民其次要减少对于“走出去”的行政审批。同时随着美联储政策的收紧，相信这个问题也会自动解决。

社科院世经政所投资室主任张明认为，中国人民币对美元的购买力平价汇率一直在贬值，与市场汇率逐步接近。两者一旦重合，人民币汇率就基本上由市场供求决定了。

他的分析文章并称，人民币对美元的单边升值周期，可能会在今年左右结束。如果人民币对美元汇率在今年二季度开始重新走强的话，到今年底可能会走到1：6附近，这可能是非常重要的拐点。

从市场建设方面，交易人士也认为，若将券商、基金等市场主体引入外汇市场，并逐步放开贸易实需原则，适当引入投资、投机资金，将有利于外汇市场形成不同方向的预期。（路透北京4月17日 -作者 李然 审校 杨淑祯）

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