银河期货：全球原生镍消费被低估

（作者：银河期货有色事业部研究员    凌开伟）

对于2018年的全球原生镍的供需而言，业内对于“供应短缺”已是共识，且短缺观点的立足点也多为印尼不锈钢及新能源等领域的需求增量的持续、迅猛，但对于供应短缺的程度而言，市场分歧仍旧较大。确定供应缺口的程度是判别后期镍价走势力度的依据，镍因“高库存”标签受到市场诟病，也正是这样的印象容易让我们忽视了其潜在逻辑的运行变化。在2016年我们提出“全球原生镍消费被低估”的疑问，通过2017年产业的运行状况来看，此前的疑问逐渐得到验证，我们认为全球镍的隐性库存的弹性空间已不大，镍显性库存将加速消化，且库存下降的数量级将超出我们的预期。

一、全球原生镍供应缺口已是共识

就全球主流机构对于2017年原生镍的供需判断情况来看，绝大多数机构对于镍的供需情况判断为供应缺口，但是对于缺口的程度却差异较大，就整体的缺口程度集中在4.0-8.0万吨的范围内。假设上述的供应缺口是确切的，那么全球范围内的原生镍库存将对应的下降4.0-8.0万吨，事实情况又是否是如此演绎的？

二、中国范围内的镍显性库存下降了10.0万吨

2017年末，国内镍显性库存（含保税区）量为19.78万吨，同比下降9.76万吨，降幅49.34%。仅2017年国内镍显性库存已下降了近10.0万吨，而我们前文已表述过全球各机构认为2017年全球原生镍供应缺口区间为4.0-8.0万吨，则中国范围内的镍显性库存下降量已远远大于外界普遍认知的全球理论短缺量，这也是我们提出疑问的出发点。

三、为什么中国范围内的原生镍库存会出现大幅下降

2017年国内范围内的原生镍有效供应量（不含镍盐、低镍铁）为94.79万吨，同比下降6.43%。从资源的来源结构去看，净进口同比下降8.89万吨，降幅37.83%；国产部分同比增长2.38万吨，增幅4.94%。其中精炼镍净进口同比下降13.40万吨（考虑2016年的国储因素，2017年精炼镍有效供给同比降幅小于13.4万吨），降幅37.83%。

2017年国内范围内的原生内需求量（不含镍盐、低镍铁）为108.30万吨，同比下降0.96%。2017年国内镍消费量同比有所增加，而对于原生镍的消费却小幅下降，主要是由于国内不锈钢厂放大了废不锈钢的使用比例，主要表现为部分原来不使用废不锈钢的企业逐步加大了废不锈钢的采购量，在税票问题没有得到根本性解决的情况下，废不锈钢的应用逆势增长。

在国内原生镍消费并未超预期的情况下，国内范围的原生镍供应同比出现结构性的大幅下降，最终倒逼国内去库存，表现为镍显性库存下降近10.0万吨，似乎国内镍显性库存的下降主要是由于进口量出现了明显的下降。

而上述这些仅仅是表象，2017年国内范围的原生镍的供应同比下降6.51万吨，而2016年国内范围内的原生镍供应中有近7.8万吨为国储收储资源，如果按照资源的有效供给角度去看，2017年国内范围内的原生镍有效供给是增加的，增量在1.29万吨，在这样的状况下，国内镍显性库存能够大级别的下降，说明了国内镍的隐性库存的弹性空间已不大。

通过上述的国内原生镍的供需情况来看，2017年国内原生镍的供应短缺为13.51万吨，其中近10.0万吨的的缺口是通过镍显性库存的下降来补充，另外3.51万吨以上的缺口是通过消化隐性库存来补充。

四、海外理论垒库与实际降库形成背离

1．理论上海外镍库存需增长

由于海外对中国市场的镍资源供给下降，以及国内隐性库存弹性空间有限，最终导致国内范围内的镍库存下降，显性库存叠加隐性库存共下降13.51万吨，假设全球原生镍供应缺口为4.0-8.0万吨，则海外镍库存理论上需增加5.51-9.91万吨。

2．事实上海外镍库存未有垒库

受限于样本范围，海外镍显性库存我们主要参照LME镍库存为主，据公开数据显示，2017年LME镍库存结构出现了较大变化，其中镍板库存逐渐下降，镍豆库存却出现增长，但库存总量总体平稳，库存总量围绕38.0万吨上下窄幅波动，截止2017年12月底，LME镍库存总量为36.78万吨，同比下降0.23万吨，降幅0.62%。这就意味着以LME镍库存为代表的海外库存库存并未如理论推导那样出现垒库，相反，海外库存却出现了下降，且进入2018年1月份后LME镍库存出现连续下降。

五、理论垒库资源去哪里了

假设全球原生镍的供应缺口量为4.0-8.0万吨，由于海外对中国市场的原生镍供应下降，我们可以倒推出海外镍库存需增加5.51-9.51万吨，而事实上LME镍库存没有出现垒库，相反2017年内却下降了0.23万吨，那这样的5.74-9.74万吨的资源去哪里了？两种可能，一则是被消费了，二则是被囤货了，当然也有可能是两者兼而有之。

我们通过外盘现货的升贴水去反向推断镍的需求节奏。2017年上半年，外盘现货升贴水整体处于偏弱水平，以此说明现货的接货意愿并不高（不排除海外消化隐性库存的可能），而到了2017年下半年，现货升贴水发生了剧烈波动，伴随着国内“软逼仓”因素的影响，外盘筛仓单需求上升，同时Premium从上半年的150美元上涨至下半年的300美元附近，这个过程必然激发囤货热情，但是这样的囤货力度能否消化掉我们上述疑问的5.74-9.74万吨的数量，如果不能，则海外的终端消费能力将是被低估的。

从全球镍库存消化的节奏去看，2016年国内侧重于消化隐性库存，而海外侧重于消化显性库存；到了2017年国内侧重于消化显性库存，所体现出来的是国内的隐性库存已到低位，同年的海外则在消化隐性库存。2018年在全球供应短缺并隐性库存缺乏弹性的情况下，显性库存连续下降将成为常态，且全球范围内的原生镍实际供应缺口应当在13.0万吨以上，考虑到去库存过程中囤货行为的存在，则我们预计2018年全球原生镍显性库存将下降15.0万吨以上。与之对应的精炼镍、NPI的升贴水操作亦值得尝试。