发达经济体复苏步伐加快

中国证券报

截至今年7月底，今年ICE美元指数跌了9.6%。打开美元指数中各货币的权重构成，我们马上就能找到美元“跌跌不休”背后的原因了。在美元指数中，欧元的权重是57.6%，日元的权重是13.6%，英镑的权重为11.5%。这三货币权重加在一起占了美元指数6种成份货币全部权重的82.7%。看看这三种货币今年以来至7月底的表现：美元对欧元下跌12.6%，对日元下跌5.8%，对英镑下跌6.9%。欧元、日元、英镑这三种货币的上涨分别对美元指数的下跌贡献了75.6%、8.2%、8.3%。

全球经济“全面开花”

这些货币之所以上涨，是因为这些国家和地区继美国之后，经济也开始加速复苏。这一点也可以从国际货币基金组织的最新预期中得到佐证：预计2017年和2018年的全球经济增长或将分别达到3.5%和3.6%。2008年金融危机的影响之大可与1929年经济危机比肩，自这场金融危机至今，世界经济似乎第一次从低迷中脱身。

2008年金融危机以及随后爆发的欧债危机导致欧元区经济在较长时间内落后于美国。自2011年第四季度至2015年第三季度，欧元区经济季度同比增速连续16个季度低于美国经济季度同比增速，然而2015年第四季度至2017年第一季度这6个季度中，欧元区经济增速有5个季度超过美国。2017年第一季度，欧元区的经济增速更是达到2.5%，这是自2011年第一季度以来的最高点，显著超过美国的2.1%。作为欧元区的龙头，德国经济指数维持增长，复苏较为强劲。德国7月IFO企业景气指数初值116，高于预期值114.9和前值的115.2，创下历史最高水平，7月IFO商业预期指数为107.3，高于预期值106.5和前值106.8，保持了连续4个月的增长，同时创下了2014年2月以来的新高。7月IFO商业现况指数现值为125.4，高于预期值123.8，低于前值124.2，实现了2016年4月以来的连续增长。

英国自金融危机后，经济复苏的轨迹一直就强于欧元区，与美国的经济复苏轨迹相似。之所以出现与欧元区经济复苏的背离，一方面是由于英国自危机伊始就主张实行更强有力的政策刺激；另一方面，2008年-2009年危机之后，英国政府迅速对银行业进行干预，使英国比欧元区国家更快走出危机阴霾。英国在短期内推进大刀阔斧的调整，成功助力英国向危机前增长模式转型——重消费轻储蓄。英国经济的强韧吸引了不少外国投资者和劳工，这强化了内需驱动型经济增长模式。虽然脱欧对英国消费者信心有所干扰，但2017年第一季度，英国季度经济同比增速也达到了2.0%，第二季度经济同比增速为1.7%，与市场预期持平。

受出口持续强劲的支撑，日本经济连续第5个季度出现增长，创下十年来最长扩张记录。日本的经济增速已经超出预期。日本经济在强劲的全球需求推动下，可望稳步复苏。日本2017年一季度实际国内生产总值(GDP)环比年率上升2.2%，高于1.7%的预估增长，且为连续第5个季度扩张。日本2017年第一季度GDP增速是2016年一季度以来最快的，去年第四季度GDP环比年率修正为增长1.4%。

主要发达经济体经济增速“全面开花”的格局一举突破了过去美国经济率先复苏的分化格局，这是近期美元指数“跌跌不休”的基本面原因。

除此之外，市场对欧元区与日本未来货币政策收紧的预期也显著提升了欧元区、日本等经济体国内的利率水平，使得美国与这些国家的国债收益率利差显著收窄，也推动美元指数走软。数据显示，美德10年期国债收益率利差自年初的233个基点的高位降至目前173个基点，日本的10年国债收益率也上升了5个基点。统计表明，美德10年期国债收益率利差是美元指数的同步指标。自今年年初以来，美德10年期国债收益率利差逐步收窄，欧元上涨，美元指数逐步下行。去年11月，特朗普当选美国总统后，市场对特朗普进行减税、基建等财政刺激的预期上升，通胀预期随之上升，美债收益率升至近两年高点，美德10年期国债收益率也升至233个基点（自1997年以来的记录高点），美元指数随之升至近10年的高点103.82。而今年以来美国部分宏观数据，特别是工资数据与核胀数据表现不尽如人意，特朗普财政扩张政策迟迟不能出台，使得市场开始怀疑未来美联储的紧缩步伐可能放缓，市场的通胀预期开始逐步回落，美债收益率也开始回落。而欧洲经济显著复苏也使得欧洲央行等开始纷纷释放可能在未来紧缩货币政策的信号，这促使美德10年期国债收益率利差收窄，欧元开始逐步升值，美元指数下行。目前，美德10年期国债收益率利差已经缩窄至173个基点，而欧元对美元大幅上涨。

我国经济面临三重利好

因全球经济全面复苏而导致的美元阶段性走软对于中国来说有三重利好。首先是改善中国外需，对冲国内经济下行压力。二季度中国GDP同比增长6.9%，超出市场预期，外需的改善对中国经济增长的贡献不可忽视。6月进出口增速继续回升，其中按美元计出口同比增长11.3%，进口同比增长17.2%。数据表明内外需均有所改善，尤其是6月中国对主要发达经济体的出口继续保持强劲增长。

其次是缓解了人民币贬值压力的预期。自2015年6月股市大幅波动以来，人民币在内外交困的压力下，一直处于很大的贬值预期之中。国际资本已经连续两年押注人民币贬值。此轮美元走软以来，新兴市场货币涨幅较大，韩元升值7.3%，泰铢升值7%，林吉特升值5.1%。人民币升值虽然比不上这些货币，但也录得了3.2%的涨幅。目前汇率接近去年10月以来的最高水平，预期波动率接近两年最低，在政府大力去杠杆的形势下，利率相对较高。而且更为重要的是，6月份我国贸易顺差扩大至427.65亿美元，从基本面上大幅消除了人民币贬值的预期。当前，国际投资者持有人民币的兴趣正在增长，人民币需求的增长预示它将进一步升值和更快的资本流入，也促使美银美林和巴克莱等机构调高了年末人民币汇价预测。

第三，提振中国资本市场信心。当前A股估值处于全球市场较低位置，而国内经济走强有利于提振企业利润。相对于美国股票，A股估值显得更具有吸引力。这一点从外资机构持有A股市值的变化情况也可以看出。6月底境外机构和个人持有境内股票8680.4亿元人民币，升至2013年底有数据以来的记录新高，超越了2015年5月时创下的股灾前高点8503.5亿元。

需要注意的是，美元阶段性走弱并不意味着强美元周期的结束。在美国经济复苏、美联储加息与缩表的大背景下，美元仍有可能反弹走强。我国应抓住难得的机遇期，推进经济去杠杆与金融降杠杆，强本固基。唯有如此，在下一轮美元反弹时，投资者才不敢再押注人民币贬值。