美联储再次面对“格林斯潘之谜”

21世纪经济报道 陈迅

美联储在5月3日发表的议息会议声明正悄然引发一场在经济分析师们之间流行的吐槽，因为其基调已经开始偏离耶伦一直以来强调的美国货币政策的运营主要按数据来定（Data Depended），目前的状况至少是偏离了市场人士对该观点的一般性理解。

简单说，今年以来即便不少经济数据在转弱，但美联储丝毫没有放松对加息的诉求。在今年3月中旬的议息会议后，耶伦对记者们强调加息是向大家传递了一个简单明了的信息——美国经济运行良好。但其后逐步出台的1季度经济数据，却明显没有预期的那么强劲。然而在5月3日的声明中，简短的文面一直在否定近期转弱的经济数据，并强调“一季度的经济减速只是一时性的”，该结论很快就激起不少经济分析师对联储的挖苦。

市场已经基本消化今年尚有两次加息的预期，因此大家一直都很关注美国长期利率的走势，既然持续加息甚至资产规模压缩都已经进入视野，那么债券市场必然要逐步消化这个“周期性的冲击”。但是，大家却发现眼下的情况更像是曾经困扰格林斯潘之谜（Conundrum）的状态，美国长期利率依然在低位徘徊。从伯南克宣布停止QE的计划到启动加息，再到持续加息并向市场传递信息将要开始缩表，美联储在雷曼危机后长达8年半的时间里似乎是全球主要经济体中第一个看到出口那一丝光明的中央银行。然而，目前美国长期利率仅仅只有2.3%，远低于联储均衡利率水平的3%，债市的表现似乎显示投资者并不买账。同时美国股市的表现也和经验上的走势背离，在第三次加息后依然不断上扬，不少个股和股指均屡破新高。而3月份的议息会议上几名参会者还明确地表示美国股市有过热迹象。

最近的数据显示，美国3月份通胀率环比的确是负值，这让人很容易想起2005年当时格林斯潘之谜，他本人当时的解释就是因为通胀预期的低下。格林斯潘之谜在事后看，更多的被解释成美国利率上扬反而引起了海外资金的流入，结果纵使政策利率不断上调，但大量的资本流入反而抵消了部分长期利率的上升压力。目前的状况显然比格林斯潘时代更为明显，日本和欧洲两大经济体的超低利率环境尚没出现结束的苗头，哪怕离告别QE不再遥远的欧洲央行（ECB）最快也要6月才能明确是否开始缩小QE力度。而通胀目标渐行渐远的日本在超级宽松政策上根本没有希望看到出口，回头路都没有。同时，耶伦的美联储可能面临更重大的结构性变化，这种变化让市场预期和美联储的计划之间出现了一道难以弥补的鸿沟。那就是萨默斯提出的长期停滞论，发达国家相对于投资更偏向于储蓄，为了刺激经济成长，不得不维持低利率。这种长期预期反过来刺激这些储蓄投向债券，压低长期利率。那么，从现在到年底，美联储是否能诱导市场去实现其既定的政策目标呢？

目前看，市场对此是非常怀疑的。因为年内剩下两次加息，可能宣布缩表等内容都很清晰，市场可以说基本消化了，然而其后的展望却不得不说是“视界不良”，充满不确定性。实际上部分原因也是美联储最近在各种场合流露出来的担忧。在美联储可能进一步行动的前夜，大家却发现美联储可能自己都在担心财政刺激计划自身包含的不确定性。而且2018年对于美联储而言还存在人事问题，目前联储理事会就已经缺席三人，明年一季度和二季度正副主席都面临任期结束的局面，人事的变化对政策的延续性带来的影响不言而喻，而且重要的是按照标准的美国定义，从2009年6月的底部到现在美国经济扩张很快就8年了，经验上而言就进入需要警惕出现调整的阶段。一季度经济数据的软化和美联储的态度之所以引起经济分析师们吐槽的一个原因正在于此。但可以正当化美联储维持紧缩路线的理由还有一个，那就是特朗普政权宏大的财政刺激计划的实现。然而问题也正在于此，市场对此的预期分歧和纠结已经开始凸现，东京三菱银行的分析师就发现显示美国经济政策不确定性和尾部风险的所谓黑天鹅指数（SKEW指数）目前开始和所谓的恐怖指数（VIX）出现背离。二者上一次出现大幅背离恰恰是雷曼危机前。这至少说明投资者即便无法明确指出过去8年来的超级宽松政策到底副作用在哪里，但眼下的投资行为却显示有人在担心这种政策可能扭曲了市场机制。