货币调控料仍以稳为先 结构性紧张暂主导市场

中国证券报  王辉

本周上半周持续紧绷的资金面，在本周三开始出现显著纾解。分析人士表示，结合央行货币调控、人民币汇率走势与外汇占款表现、宏观经济基本面、通胀预期等多方面因素来看，市场资金价格持续处于高位预计难以成为长期常态。与此同时，近期市场的紧张主要体现在非银机构的资金拆借，在金融市场稳定为先的背景下，相关结构性因素有望在后续一段时间持续得到缓解。整体来看，虽然季节性因素预计仍将对春节前资金面带来明显扰动，但未来几周市场资金面紧张程度预计整体相对有限。

结构性紧张暂主导市场

随着元旦、春节双节的日益临近，对于未来一个月左右、即春节前的市场资金面表现，目前市场主流机构普遍表示，相较于往常状态，市场流动性将会大体趋紧。具体来看，主流观点普遍认为，年末商业银行资产规模冲量、叠加MPA考核等因素，将使得银行体系流动性需求较为旺盛、供给有限。此外，由于2017年春节提前至1月下旬，企业和居民对现金和活期存款的需求增加，双节临近因素也难忽视。

不过，就上周以来的银行间市场、交易所市场的资金利率整体表现来看，虽然市场资金面曾出现过短期紧绷的状态，但仍呈现出大体持稳的运行基调。在此之中，一方面银行间资金价格涨幅有限，并未出现大幅拉升；另一方面，尽管周二（12月27日）交易所资金市场出现少见的大涨，但考虑到这只是部分非银机构资金拆借遇到短期困难，并不代表全局性的拉紧。

此外，来自一线交易员的消息也显示，周二市场资金价格的短暂分化，显示出少数券商机构“萝卜章”事件后，非银行机构融资难度远超银行类机构。而这种阶段性由债市萎靡、交易信用风险事件引起的结构性资金面紧张，并不具有持续性。

事实上，周三（12月28日）的市场利率表现也印证了这一点。相关市况显示，前一交易日一度飙涨的上海证券交易所隔夜国债逆回购利率，周三盘中虽然也一度继续出现大幅脉冲式拉涨，但在下午14：35之后则出现“暴力跳水”。至收盘时，甚至已跌至2.61%的极低水平。此外，从周三银行间市场的资金价格来看，当日隔夜、7天、14天等主流质押式回购加权平均利率（存款类机构）分别报在2.08%、2.57%和3.60%，除7天期品种上涨14个基点外，其余两品种环比大致持平。

分析人士表示，整体来看，12月大规模的财政投放，及上周央行投放的短期资金扶助和相关窗口指导举措，应该能够大体覆盖机构年底备付和应对考核的流动性需求。春节前资金面运行的主要矛盾，仍主要集中在市场的结构性失衡上。

利空因素暂难加剧

对于影响市场资金面预期的中短期基本面因素方面，目前市场关注焦点，仍大体围绕人民币汇率走势与外汇占款表现、宏观经济基本面、通胀预期等方面。而综合来看，相关因素阶段性压力仍暂相对有限。

在人民币汇率与外汇占款方面，来自申万宏源(000166,股吧)的分析观点指出，上周人民币兑美元中间价、即期汇价、香港离岸CNH汇价分别报收于6.9463、6.9494、6.9558，且对一篮子货币汇率持续回升。此外，尽管当周美元指数小幅上涨0.18%，但上述人民币对美元三大汇价，当周分别逆势小幅升值0.06%、0.08%和0.16%。整体来看，现阶段央行对人民币汇率维稳态度坚定，离岸汇率甚至一度倒挂，这将有效缓和元旦前后以及春节前的企业、个人购汇需求。

此外，兴业研究等机构也分析指出，2016年中央经济工作会议上强调“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这意味着人民币汇率形成机制改革按照既定思路推进。而人民币国际化进展顺利并不断激发海外需求，亦会对人民币汇率形成重要支撑，未来人民币汇率完全有条件继续保持在合理均衡水平上的基本稳定。整体来看，尽管人民币汇率阶段性承压的不利因素，仍会给外汇占款负增长、基础货币小幅收缩带来一些负面影响，但相关利空因素对市场流动性的冲击，仍将大体可控。

另一方面，在通胀预期方面，业内人士也分析认为，随着管理层弱化对2017年经济增长的目标导向，明年上半年经济基本面可能还有回落压力。这意味着，尽管近期市场各方对于明年年初由PPI高企引发的“通胀抬头”，出现较大分歧，但整体物价的上涨压力也很难有明显的持续性。

中信证券(600030,股吧)的估算研究表示，综合考虑地产周期、PPI和汇率贬值的影响，考虑到本轮地产周期高点已过，预计2017年全年CPI同比增速将小幅回落，全年CPI平均增速预计将在1.9%左右，较2016年低约0.1个百分点。整体来看，通胀因素将不会对央行货币政策稳健中性产生额外的压力。

货币调控料仍以稳为先

对于节前市场资金面的大体表现，目前市场各方观察的主要线索中，央行的相关举动无疑最受关注。而整体来看，由于前期债市在12月上半月出现超预期的暴力下跌，并一度引发短暂的交易信用危机，最近一周多来，央行呵护维稳的政策姿态则更为凸显。

从上周来看，央行在持续加大流动性投放的同时，另外通过REPO（银行间质押式回购匿名点击业务）系统向市场提供了流动性支持。全周来看，上周央行逆回购投放10050亿元，环比多增1650亿元，净投放资金3750亿元。整体来看，虽然在MPA新规和悲观情绪冲击下流动性一度持续紧绷，但随着央行加大净投放和涉事券商代持事件有效缓解，流动性恐慌退潮，资金利率全线回落。

而就本周来看，央行公开市场操作则仍秉持了稳健中性立场。本周前三个交易日，在银行间市场资金面整体宽松的背景下，央行截至本周四的连续3个交易日内通过公开市场操作持续进行了资金净回笼。对此，业内人士解读称，在银行间资金利率持续平稳的情况下，央行该政策姿态，也恰好出其对当前流动性状况的信心。考虑到年底最后一周为财政存款释放最集中的时段，因此央行在此时点通过公开市场加以对冲回笼预计属于配合财政投放的针对性政策选择。

此外，结合已持续近半年的债市去杠杆来看，申万宏源等机构进一步分析指出，目前货币政策防风险更多针对房地产市场，央行并没有以“钱荒”倒逼债市杠杆的动力。一方面，中央经济工作会议对货币政策的定位更多针对房地产市场去杠杆、防止房价泡沫膨胀；另一方面，由于债市交易链条较长，涉及货币基金、同业理财、同业存单、委外、资金面融资等诸多产品交易的相互嵌套，同时涉及银行和非银机构资产负债表，短期内的资金面过度紧张容易引发债市整体流动性风险继而引发系统性金融风险。此外，考虑到本轮债市调整幅度较大，债市参与者已经开始自发降低杠杆水平以应对收益率的大幅波动，央行在春节前进一步“紧逼”市场的可能性也十分有限。

与此同时，有一线债券投资机构进一步表示，从保障明年宏观经济大体平稳的角度来看，继续压低社会总体融资成本、推进实体部门降杠杆与财政政策继续发力，也都依然需要货币资金利率不能出现过度上涨。考虑到年初一段时间往往都是国债等利率债品种的发行高峰时期，春节前后的市场利率中枢预计将不会出现过高的情况，以免引发市场利率“易上难下”，对相关债券发行继续带来冲击。

整体而言，展望春节前一段时间的市场资金面，在市场资金面大体仍然会以稳为先的背景下，考虑到央行仍然有降准等非常规流动性补充手段没有动用，即便后期市场流动性再次出现过度异常的趋紧波动，预计实际压力仍旧可控。春节前的近一个月时间里，资金面紧张幅度预计仍会相对有限。

观点链接

中原证券：节前流动性面临压力

从市场资金面来看，一方面央行通过公开市场向市场注入流动性，指导银行通过X-repo向银行间注入流动性。另一方面，管理层出面，债券代持风波平息，机构信任危机缓解，市场资金面边际缓和，债市调整压力阶段性缓和。虽然银行间质押回购利率已回到相对合理水平，但银行主动负债成本依然居高不下，1个月同业存单维持在5%以上，后续仍然面临去杠杆压力。双节临近，后期资金面仍存在较大不确定性，部分时点可能还将有趋紧压力。债券市场刚完成大幅调整，交易情绪依旧较为谨慎，若节前流动性再度收紧，市场或将面临较大的调整压力。

中债资信：利空信贷资产证券化产品

近期银行间市场资金面紧张，短端利率上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上涨，金融去杠杆、楼市控泡沫以及汇率维持稳定等因素加剧了本轮利率的提升。受本轮资金面紧张的影响，信贷资产证券化产品发行利率也出现明显抬升。从现金流分析的重要环节——利率压力测试来看，证券发行利率的变动会导致信托财产的现金流流出发生变化。在回收率、提前还款率、违约分布等因素不变的情况下，发行利率的上升意味着从信托财产中流出的现金流增多，在资产池现金流流入不变的情况下，可能出现流动性风险。

整体来看，发行利率的提升导致发起机构融资成本上升，利差缩减，意味着资产池能够承受的违约率变小，其承压能力变差。后期中债资信将积极关注后续利率变化，充分考虑市场利率波动对评级结果的影响，及时跟踪已发行产品情况。

兴业研究：PPI走高将影响货币政策松紧

高频数据表明，虽然12月成品油价格上调或支撑非食品CPI同比增速，但12月食品价格同比涨幅回落，这预计将令CPI增速回落至2.1%。另一方面，12月工业品价格继续上涨，或令PPI增速继续快速上行至4.6%左右。整体来看，虽然12月CPI增速将小幅回落，但12月PPI增速或继续跳升1个百分点以上，逼近5%关口，且预计这仍不会是PPI增速的高点，2017年一季度PPI大概率持续上行。这很可能引发市场和政策当局对于通胀过高的关注和担忧，从而影响到供给侧改革推进的节奏和力度，以及货币政策松紧。（王辉整理）