纽约联储经济学家：中国资金流出格局已出现结构性转变

华尔街见闻

纽约联储经济学家Thomas Klitgaard和Harry Wheeler撰文称，中国公共部门和私人部门的资金流出已发生结构性转变。以往多年，公共部门购买国外资产是中国资金流出的主要途径，但去年，中国海外投资的风险偏好发生了改变，私人投资者正取代央行成为海外资产的买家。

Thomas Klitgaard和Harry Wheeler称，中国把钱借给了全球其他地区，因为中国储蓄太多，超过了其实际投资支出所需的融资。多年来，公共部门通过中国央行购买国外资产来支出资本，但2015年这一切都改变了。中国仍有大量的资金净流出，但不同于往年的是，私人部门资金流出超过了资金流入。私人部门行为转变迫使央行出售国外资产，以使私人和公共部门资金净流出总和等于现行汇率下的储蓄盈余。私人投资者行为转变的原因包括：国内投资支出回报率低，对人民币汇率的前景不太乐观。

两位经济学家表示，中国收入超过了其支出，这相当于说中国的储蓄大于其实际投资支出，即所有的钱都花在置换或增加资本存量。作为一项会计事项，一国收入分配至消费或储蓄，而支出不是拿来消费就是作为投资支出。这就意味着，当一国收入等于支出时，该国的储蓄等于其投资支出。当出口大于进口时，开放贸易允许一国的收入大于其支出，而这些收入与支出之差正好等于储蓄与投资支出的差值。支出与收入的差值，储蓄与投资支出的差值，以及出口与进口的差值，全都等于一国借给世界其他地区的资金（或从世界其他地区借入的资金）。

以上等式非常有用，因为有些数据很难直接计算得出。例如，大多数国家，包括中国，不计算他们的总储蓄（个人、企业和政府）。IMF计算投资支出和经常账户余额的总和，来间接计算储蓄，绕开了这个数据的限制。实际上就是，贸易差额（以经常账户来衡量）等于储蓄减去投资支出的差额，即CA = S－I。

两位经济学家提到，衡量跨境的资本流动也很困难。国际收支的金融账户应该是衡量跨境资本流动的，但这些数字通常与经常账户的数字差别很大。衡量进口和出口比衡量资本流动更加容易，也就是说经常账户余额是比资本流动净额更好的衡量指标。这两项余额的相对可靠性很重要。

2015年，中国公共部门（央行）和私人投资者资本净流出1430亿美元，而经常账户则暗示去年中国资本净流出共计3310亿美元。虽然无法了解2015年中国资本流入和流出的整个过程，但能够对经常账户资本流动的净值有一个良好的认识。

从下图可见，中国的储蓄率非常高，能够支撑投资支出在一个很高的水平上，而且还有大量的储蓄盈余流向国外。值得注意的是，在全球经济衰退（2008-2009年）期间，储蓄盈余有所收窄，原因是：政府提高投资支出至一个很高的水平，约为GDP的47%，以弥补疲软的出口增长，较此前20年38%的平均水平要高。

纽约联储经济学家：中国资金流出格局已出现结构性转变

投资支出高也说明了中国当前面临的挑战。投资支出意愿高导致回报率越来越低。IMF数据显示，2014年和2015年投资支出GDP的比重下降，与投资支出的回报率下滑一致。中国面临的宏观经济挑战在于：投资支出占GDP比重减少，将会拖累经济，中国需要更高的消费支出或者更多的出口来维持增长。

中国储蓄超过投资支出的部分，2015年上升至3310亿美元，高于过去10年每年2500亿美元的平均水平。

过去，这些资金流出是以中国央行购买国外资产的形式呈现的，而私人部门对国内投资更感兴趣，这是因为：中国投资回报率高；资本管制导致资金难以流出中国；中国经济增长加速，投资者预期人民币在一段时间内升值。而且，因外国投资者购买中国资产，私人部门的资金流入中国大于流出。

纽约联储经济学家：中国资金流出格局已出现结构性转变

私人投资者购买国外资产（或降低对外负债），资金流出6730亿美元，超过了私人投资者在现行汇率下购买中国资产的资金流入。中国央行出售了3420亿美元的国外资产，以使私人和公共部门的资金净流动等于中国3310亿美元的储蓄盈余。

纽约联储经济学家：中国资金流出格局已出现结构性转变

两位经济学家称，对于这些投资偏好的转变，可能的解释包括：国内投资回报率降低，人民币升值信心下降。

对于世界其他地区来说，中国仍然是全球资产的主要购买者。去年，中国海外投资的风险偏好发生了改变，私人投资者正取代央行成为海外资产的买家。