瑞信：为什么美联储永远无法缩

华尔街见闻

在国际清算银行召开的秘密月度会议上，全球主要央行已达成共识，将分两个阶段来来控制日益增长的欧洲货币市场。央行们认为欧洲货币市场是成为推动全球通胀飙升的主要因素。不过正式的消息公布可能会在年末到来。

新的欧洲货币控制协议目的是加强央行对本国之外的货币市场控制权。虽然央行试图通过控制信贷和货币供给来压制通胀，但是货币市场间银行的资金流动令央行的努力收效甚微。

在第一阶段，十家主要的央行将强制本国商业银行公布综合资产负债表，这可以帮助央行更全面的了解全球金融市场的情况。

而在第二阶段，央行将根据这些综合资产表的数据作为基准参考，制定全新的量化管理，控制全球商业银行的借贷活动。具体措施可能是对银行提出固定比例的信贷/资本或信贷/流行性要求。

然而当年事后的最终结果并没有如央行所愿。在美国本土以外的以美元计价的信贷市场上，英国和欧元区的银行相较于美国的银行，依然受益于准备金成本和监管方面的双重优势。这导致了在岸/离岸美元监管套利的出现，引发了美元涌向全球市场，或者说所谓的全球化。

不过瑞士信贷的Zoltan Pozsar近日却指出，流动性覆盖率（LCR）的出现意味着全球性的美元套利已经接近尾声，美联储永远也因此不会缩表。

Pozsar指出，流动性覆盖率（LCR）要求以及美联储对于银行持有大量高质量流动性资产的偏好将意味着银行不仅需要满足准备金方面的要求，而且还需满足LCR的标准。对于美国银行而言，国债是高质量流动性资产的首选，银行存准则起到了欧洲美元体系结算中介的作用。在巴塞尔III规则下，符合要求的回购规模和灵活性都受到了限制，这就导致债市从流动性已经无法回到过去的水平。

当然，监管机构对此心知肚明，因为他们本身就是规则的制定者。他们也知道，巴塞尔III下的流动性不再由市场力量来主导。

反过来看，这也就带来了一个现实的结果：在达成LCR要求的前提下，银行不会再去堆积任何额外的准备金，美联储缩表的能力也因此受到了明显的限制。

瑞信认为，如今的美联储已经别无选择，只有放弃联邦利率，将隔夜银行间融资利率来做为货币政策的目标利率。LCR要求之下，美联储的利率市场正在变得可有可无——在相对不确定的同业市场中，银行不再持有流动性缓冲。银行会选择在确定性更高的回购市场中配置流动性或者直接放在央行那里。

而隔夜银行间融资利率“上位”的重要性至少体现在以下两点：第一，意味着由银行同业利率转向储户/银行目标利率；第二，意味着由在岸美元融资利率转为全球美元目标利率。

值得注意的是，在新体系之下，联邦利率如何将不再重要。美联储很有可能关注全球美元同业拆借利率，全球金融环境的变化对于美联储来说会更加敏感。在全球经济增长放缓的大环境之下，美联储的基调显然会更加鸽派。与此同时，在岸美元和离岸美元的存款也将被一视同仁。

同样，在LCR要求下，欧元美元市场的国外银行所面对的存准要求也会和美国银行完全一致。这种情况下，美联储也没有太多的缩表迫切性。

过往的经验显示，银行对于两种美元存款有着不同的定价。作为欧洲美元市场的主要参与者，欧元区银行整体相对较低的非经营性存款利率将导致欧元美元利率逐渐和联邦利率脱节。虽然这种情况目前还没出现，但是如果隔夜银行间融资利率的确成功“上位”的话，一切都将成为可能。

过去国外银行可以通过他们在美国的代理行完成欧元美元交易，而随着银行间存款不再是高流动性资产，国外银行进行欧洲美元交易必须“紧跟”美联储资产负债表的变化。

毫无疑问，这对于全球金融市场来说将是一场巨大的变革。而对于那些一直在高度规范化、税收体系完整的金融市场投资，却从不需要遵守规则的“精英”而言则是明显的冲击。

在没有税费或者利率套利空间的情况下，欧洲美元市场的流动性势必将明显减少。欧元债券对于全球投资者的借贷成本也会达到一个无法接受的程度。

Pozsar最终总结称，在10月14日改革最终时限到临之后，国外银行进行欧元美元业务的 （借贷欧元美元及接受欧元美元存款）成本将显著增加。LCR规则将会要求银行持有更多的准备金以作为欧洲美元交易的优先媒介。这是否会意味着美元全球储备货币的地位被人民币所取代？如果答案是YES的话，人民币计价存款的利率，分配以及速率将由全球市场参与者来决定。