最有可能发生经济增速进一步下滑的地方就是新兴市场，花旗全球首席经济学家Willem Buiter、新兴市场经济及策略部门负责人Guillermo、经济学家Ebrahim Rahbari如此表示。他们认为，新兴市场经济的驱动力至少在局部经济部门（比如中国在于服务业），很多新兴经济体原有的经济发展模式“破碎了”，他们渴望走上一条新的经济发展模式。

相比之下，发达经济体看起来相对强劲。不过，花旗预计，发达国家将陷入低通胀和超货币宽松政策的长期趋势当中。这些国家的国内通胀压力依然疲弱，而来自外部的通胀下行压力总体上是增加的，这限制了通胀走升的前景。

花旗：2016年依然是一个总体上经济黯然失色的年份

花旗预计，全球2016年经济将增长2.8%，略高于2.6%的2015年及2014年经济增速预期。

如果中国在2015年和2016年的真实经济增速为4%-5%，那么全球经济2016年将增长2.5%左右。

新兴市场2016年的经济增长率将为4%，低于2001年-2008年6.1%的平均增速，也低于2009年到2014年4.9%的平均增速。

发达地区2016年的经济增速将为2%，2015年将为1.9%，略低于2001年到2007年2.2%的平均增速。

新兴市场经济将依然疲软

花旗表示，新兴市场2015年经济可能增长3.5%，2016年增长4%。不过，这并不值得庆祝，因为这主要是一些经济表现过于糟糕的国家可能在2016年企稳。比如，俄罗斯经济增速可能从去年的萎缩3.7%转为2016年增长0.5%，巴西经济增速可能从去年的萎缩3.2%收窄为负2.2%。

由于新兴市场的经济发展环境依然面临挑战：出口增速放缓、产量提升速度放慢……很多新兴经济体的经济增长模式“破碎了”。

过去二十多年，很多新兴经济体之所以保持强劲经济增长，主要是遵循了以下三种基本面增长策略之中的一种：

一、制造业出口导向型经济增长。通常提到的“亚洲四小龙”就是这种；

二、大宗商品出口导向模式。在这种模式下，中国是主要的增长引擎，也是大宗商品超级繁荣周期的驱动力；

三、经济增长依靠（将本国经济和体制）与欧盟或美国融合。

在多数新兴经济体国家，以上三种经济增长策略都面临着严峻挑战。

作为最主要的新兴市场国家，尽管中国经济仍具有明显的不确定性，但该国经济增速放缓已是不争的事实。花旗认为，中国真实的经济增速在4-5%之间。

不过，所有关于中国经济增长的预测表明，从某种程度上看，中国经济正处于再平衡当中。诸如过剩产能、高杠杆、竞争力减弱等很多面临困境的“老因素”导致了经济增长放慢。与此同时，服务业总体以相对健康的速度持续增长。

关键的问题是：中国服务业的弹性能有多大。鉴于以往拉动经济增长的“老”部门规模庞大，其负面效应外溢到其他产业部门是很有可能的。至少从历史上看，在制造业、采掘业等周期性行业增速放缓之际，服务业不太可能不受影响地、自发地加速增长。

为了使服务业增长能够弥补工业部门增速放缓，推出重大政策措施以刺激需求是很有必要的。政策空间（包括财政宽松、进一步货币宽松或汇率贬值）可能存在，如果这些政策能够出台，则有助于推动中国经济活动复苏。

但是，花旗不认为中国政府将在2016年推出重大政策宽松措施。

花旗担心，中国面临经济进一步减速的风险。此前推出的政策措施带来的直接刺激效果表现不佳。而且，中国经济不平衡的规模也令人忧虑，包括高杠杆企业部门，陷入财政瘫痪的地方政府，拥有脆弱资产负债表的银行业。此外，花旗还对固定资产投资表示忧虑。固投在中国GDP中的占比依然在接近45%的高位，这在花旗看来是不可持续的水平。

综上，花旗认为中国经济增速进一步放缓的概率要高于同等程度的经济复苏的概率。

而即使中国经济活动复苏了，那也可能不会对大宗商品出口商和制造业供应链参与者带来多少利好。中国经济再平衡意味着，如今，经济增长要减少对大宗商品和进口密集型产业的依赖。此外，周期性疲弱的中国国内需求可能令国内企业获得出口份额。

发达国家低通胀到头了？

关于这个问题，花旗的回答是，还没那么快。

经合组织（OECD）平均核心通胀自2009年以来一直低于2%，而发达国家整体CPI数值也从2009年以来持续低于2%（除了2012年）。实际上，在很多发达国家，核心通胀基本低于央行设定目标1个百分点左右，包括欧元区和日本。

那么，低通胀将持续多久？美联储主席耶伦最近给出的回答似乎是“不会持续太久”。这种观点是基于美国超宽松货币政策基础之上的。这表明，美国2015年的低通胀主要是受到短期因素的影响，比如能源价格和进口物价下跌。可能导致通胀维持长期低位的因素也发挥了一定作用，比如产出缺口和通胀预期。花旗认为，产出缺口对低通胀而言依然是一个重要的决定性因素，而能源价格下滑很可能在2016年和2017年继续施加影响。

此外，美国和英国等国家的就业率持续下降，所造成的工资压力也将令菲利普斯曲线趋向相对平缓，或者令其下行。因此，尽管产出缺口弥合的速度加快，通胀上行压力也仍可能是缓慢的。

至于油价，花旗不认为2016年将出现之前两年那种程度的跌幅。即使油价上涨，且速度快于预期，其对通胀的刺激效果可能相对温和。花旗预计，油价反弹可能导致通胀上涨一个季度，但那将很快消散，三个季度以后就几乎看不到了。

低通胀并非发达地区特有的现象。在中国，PPI持续大幅下滑。核心CPI在10月份为1.5%，整体CPI为1.3%。这主要是能源通胀在中国持续稳定，国际油价低位的效应只有很小一部分传导到中国消费者那一端。花旗认为，2016年任何油价走升都不太可能显著刺激通胀上扬，因为其到消费端的传导效应将是相当温和的。随着经济增速放缓，产出缺口变得更加负面，花旗预计，中国整体通胀和核心通胀将进一步下滑。

没有太多货币政策分歧空间

如果将美联储加息和欧洲央行和日本央行的货币宽松作对比，这可能激发出市场对于主要经济体货币政策分歧的争论。花旗认为，持续的超宽松货币政策依然是一个比货币政策分歧更加具有主导性的主题。

花旗预计，美联储可能在2016年保持谨慎，只会缓慢加息，2016年底联邦基金利率将提升75个基点，2017年底再提升50个基点至1.5%。相比之下，在过去三个加息周期中，美联储仅在第一年就加了200个基点，1971年的后周期性复苏时期加了500个基点左右。

之所以预计这一年将缓慢加息，花旗的理由是：首先，即使美国失业率稳步下行，国内通胀压力也依然疲弱。其次，外部环境可能也不利于开展一个正常的加息周期。最后，美联储已经从其他方面开启了事实上的加息周期：美联储4.5万亿美元的资产负债表是前一个周期的数倍之多。

花旗认为，总体来看，多数发达国家货币政策很可能维持超宽松状态。实际上，随着通胀持续低于央行设定的目标，经济活动相当疲弱，欧洲央行可能扩大QE规模，并且可能进一步降息。日本央行也可能扩大QQE项目，很可能在2016年早些时候就会开始了。

一些新兴市场国家将面临更少的选择。花旗认为，韩国、波兰甚至印尼这些国家的央行在面临较低经济增速和通胀时依然能够保持实行反周期性政策的能力。而其他一些国家则被推向顺周期性政策，因其本币对外贬值导致通胀攀升。通胀目标锁定在中期水平通常会要求汇率调整，同时保持利率不变。

然而，很多新兴市场的问题是，通胀和汇率贬值预期已经开始升温，迫使央行收紧货币政策，智利、哥伦比亚和南非已经开始向这个方向发展了。

花旗表示，除非中央政府推出有效的财政刺激措施，否则，中国可能成为第一个降息至零的大型新兴经济体。

发达国家和新兴市场的财政将向不同方向发展

发达地区财政困难正在缓解，顺周期性财政政策今年已经转向接近中性，也应当转向大致中性。经合组织预计，2016年将是自2010年以来，经合组织周期性调整的初级政府财政总体平衡（CAPB）的变化首次为零的一年。CAPB是衡量财政松紧程度的指标。

花旗还提出了一个观点：发达国家过去多年所执行的深度财政紧缩政策可能是导致通缩压力的一个重要来源。

造成发达国家财政紧缩程度放松的诱因有很多，包括越来越高的欧洲移民安置费用，一些财政政策不那么保守的国家加入了欧元区，或者有意放松财政政策来获取更多民意支持，没有来自金融市场的压力，也没有进一步削减预算赤字的压力。要说如果有什么的话，发达国家2016年的财政政策放松程度可能超过目前的预期。

花旗认为，伴随着发达经济体经济将适度增长，尽管可能发生温和的财政放松，但政府总体债务水平（相对GDP来说）可能在未来几年基本保持稳定。

相比之下，新兴市场在经过了多年财政宽松政策之后，财政政策宽松程度将逐渐趋向下滑。考虑到新兴市场经济增长面临下行风险，以及其私营部门近些年积累了大量负债，花旗预计，新兴经济体公共债务水平增速会比预期更快。

负面假设情景：如果中国经济“打喷嚏”

在花旗看来，全球经济增长的单一最大风险是中国经济活动出现较预期更大幅度的放缓，且拖累全球其他国家。花旗表示，如果考虑全球经济增长的糟糕情形，假设中国经济进一步放缓，据其模型测算，届时，其将受到的冲击包括：（1）中国国内需求较2015年下滑1%，（2）房价下跌，（3）FDI、A股均出现下跌，并伴随着不良贷款攀升，（4）人民币贬值5%，大宗商品价格进一步下挫2%，（5）冲击全球商业活动和消费者信心，新兴市场融资成本增加，澳大利亚和加拿大大宗商品出口受影响。

这一模式到时候会对大多数宏观变量作出反应，包括货币政策。来自于中国冲击的外溢效应届时会通过直接贸易渠道蔓延出去。

下图是花旗关于全球GDP增速的基础假设，最糟糕的情形是2016年全球经济增速较花旗的假设低0.4%，2017年低0.7%，这足以令全球经济拖入衰退深渊。在此假设情境中，中国2016年和2017年的经济增速可能比花旗的预计低1%左右。

（来源：华尔街见闻文 / 祁月）

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