申万宏源分析师孟祥娟在本月6日的报告中表示，中长期贷款通常被认为主要投向了中长期投资项目，该数据的回升往往代表实体经济需求的回升，但是经过分析发现，自 2013 年 2 季度至今年 1 季度，中长期贷款与实体经济的表现有所背离，中长期贷款增速波动中提升，但是固定资产投资资金来源中的贷款增速不断降低，固定资产投资增速也跌跌不休。研究发现，资金主要去了两块地方：

第一，进入了服务业，不用拉动投资，也可以实现对经济的贡献，比如房地产贷款拉动房地产销售，拉动服务业增加值（详见报告《未来两个季度第三产业风光恐难再现》），但是并没有拉动房地产投资。

本轮服务业增加值增速的上行受益于贷款支持。服务业中长期贷款增速从 2012 年 2 季度开始波动中反弹至 2015 年 1 季度，2 季度开始出现小幅回落，在这个过程中，服务业投资增速和增加值增速分别在 2012.Q2-2012Q4、2012Q2-2013Q1 保持上升走势，之后服务业投资增速持续回落，呈现出如第一部分所述的贷款与投资背离的情况，而服务业增加值增速虽然有所回落，但整体保持较高增速。

第二，用于了借新还旧，当然不仅仅是新增的中长期贷款，包括短期贷款、债券等，旧的负债，包括之前到期的高息贷款、非标以及债券。

首先，在经历了四万亿刺激的加杠杆之后，自 2012 年经济调整至今，企业有降杠杆压力，从数据看，至少规模以上工业企业是在降杠杆，其整体资产负债率从 2012年逐渐回落，财务费用增速也大幅回落。

其次，以 2012 年至 2015 年前三季度社融的结构占比可以看出，贷款占比逐年提高，企业债券净融资占比整体有所提升，而非标贷款占比急剧减少，因此这几年虽然贷款和债券融资提升，但是主要用来还了非标贷款，以及之前高息的贷款和债券融资，导致整体的融资增速并没有增加，也导致仅看到中长期贷款增速不断提高，但是迟迟看不到投资起来。今年以来发行的诸多企业债招标书中，“资金用于偿还银行贷款，以及补充营运资金”的字样屡屡可见。

最后，可以看一下房地产行业的情况。虽然地产开发贷款增速从 2014 年 2 季度开始反弹，房产开发贷款增速从 2013 年 1 季度就开始波动中反弹，但是这些贷款并没有投入到地产投资项目中去，房地产投资资金来源中的贷款增速持续回落，并在 2015 年 1 季度达到-6.1%的低点，2-3 季度降幅有小幅收窄，但仍处于较低水平。

投资企稳难度仍不小

最近出现了新变化，但投资要企稳难度仍不小。

自 2015 年 2 季度开始，社融、M2 增速、贷款增速以及中长期贷款增速开始出现同步的小幅改善，同时固定资产投资资金来源增速呈现企稳迹象，7-9 月投资资金来源增速均为 6.8%。从结构看，投资资金来源的改善主要受益于信贷投放降幅的收窄、以及国内预算内资金的大幅增长。

这表明至少部分投放出去的资金已经投入到相关的投资项目中去，只是投资资金中的贷款增速仍为负，2015年9月为-4.4%。

对以往的社融增速以及 M2 增速与投资增速的领先性进行研究发现，金融指标的拐点领先投资增速拐点大概 4 个月左右的时间，但是考虑到当前资金主要用来借新还旧，流入实体的比例虽有改善但整体仍偏低，因此四季度投资要企稳压力仍不小。

工业要企稳也需要资金支持

本轮工业投资和增加值增速的回落与中长期贷款回落也有关系。工业中长期贷款增速从 2013Q3 开始反弹至 2014Q4，带动第二产业投资以及工业增加值增速均在 2013年第三和第四季度反弹。在 2014年，虽然工业中长期贷款增速波动中小幅反弹，但是第二产业投资增速以及工业增加值增速均呈现回落走势，进入 2015 年，虽然金融指标从 2季度开始有所改善，但是工业中长期贷款增速连续三个季度呈现回落走势，这也是第二产业表现相对较差的重要原因。

后期需要关注的是：第一，服务业中长期贷款增速在2季度和3季度持续回落，如果该趋势延续，恐对服务业增加值增速带来负面影响。根据我们在《未来两个季度第三产业风光恐难再现》中的测算，2015 年第四季度和 2016 年第一季度，第三产业增加值增速将受金融业和房地产业拖累，增加值增速将低于 2015 年 3 季度 8.6%的水平，出现明显回落。

第二，关注随着贷款的持续放量，工业中长期贷款能否改善。如果还是延续当前的下滑趋势，工业增加值增速也难出现回升。

（来源：华尔街见闻文 / 江金泽）

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与经济数据背离 中长期贷款去哪了？

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