人民币贬值三重冲击波

该来的终究来临。

中国央行8月将人民币汇率中间价下调1000点，中间价一般是官方制定，引导市场成交价格，这意味着人民币中间价一次性贬值1.9%，创下历史纪录，引发各方关注，甚至有分析报告评论说是疯狂的一天，当晚国际市场也大幅波动，道琼斯指数早盘跌去200点。

疯狂么？也不尽然，这只是开始，甚至算是中国央行的小试牛刀。中国央行以及官方评论指引都强调本次贬值制度意义，即人民币汇率形成机制改革迈进市场化方向，这并无新意的表态也让部分评论者认为中国为了加入特别提款权（SDR）而主动靠拢国际货币基金组织的评价体系，也有人认为贬值是为了拉动出口。

这些观点不无道理，但是只是道出事实的一个侧面。首先，汇率高低是货币常态，很难作为改革与否标志，以行政手段靠近市场价格并不意味着汇改制度的市场化。

关于IMF在2015年能否最终接纳人民币为SDR不谈，SDR本身就是略显过时的制度安排，在未来国际金融动荡之中，其作用远不如各国央行货币互换，换而言之，未来能够真正充当国际社会最后贷款人的角色，很可能是央行货币互换网络，SDR的角色与作用并不清晰。

其次，中国经济放缓已是不争事实，近几个月的出口数据也持续低于市场预期，相信这也是促成央行考虑贬值的重要因素之一。但实际上，今天的贬值幅度难以真正提振出口，尤其伴随着中国制造业成本正在向美国靠拢，其提振效果也需要更长时间来体现。

第三，对于中国经济而言，随着前期资本市场动荡，目前更为急迫的问题在于金融稳定，因此从更直接也更重要的角度而言，调整汇率很大程度是为了降低金融与资金外流等方面的不稳定因素。

人民币稳定与否决定着人民币资产价格，而人民币资格变动又反作用于人民币汇率面，维系二者之间纽带主要就是资金流动情况；无论国内汇率还是资产变动，都与资本流动相连。2005年之后，人民币名义汇率升值3成，而实际有效汇率则更为惊人，综合计算下来，从最低点到上月，其对全球主要货币实际升值幅度接近6成。即使考虑到中国相对竞争力同期也上扬，但这显然不足以抵消升值带来的影响。

其结果如何？一方面，中国出口竞争力大受打击，从之前大幅度扩张全球出口份额到今年出现出口份额缩小；另一方面，按照别国货币购买力来评估，人民币资产普遍高估，后者隐含着资金外流的潜在巨大压力。也正因此，从去年到现在，中国资本外流情况日趋严重，摩根大通分析师曾经估算中国过去五个季度的资本流出超过5200亿美元。资本外流最开始只是涓涓细流，如果形成趋势，那么将可能出现千里溃提的趋势。早在6月股市动荡后，我就在专栏《中国应为金融冲击未雨绸缪》中强调稳定人民币的重要性。

目前看来人民币中期贬值或许无可避免，问题在于如何损失最小化？经济是基于预期的游戏，汇率趋势尤其如此。过去十年，是中国汇改的十年，也是人民币强劲升值的十年，一旦升值预期逆转为贬值预期，那么人民币或会有陷入贬值预言自我实现的危险。

从国际视角来看，贬值大军中人民币不是特例。亚洲货币过去一年已经贬值不少，马来西亚货币今年甚至超过1成，欧洲货币也一路贬值，目前强势主流货币唯有美元。美元强势对于全球资本流动来说不是好消息，这意味着资本不断从新兴市场回流美国，一旦美联储今年实现加息，那么这对于全球市场尤其新兴市场将都是一个黑色新闻。

从历史来看，亚洲金融危机之后，新兴市场国家如果学习到什么，那就是以天量外汇储备作为资本流动的屏障，力图以此抗拒外部金融冲击，这无可厚非，尤其对于出口依赖大的亚洲国家更是如此。中国目前拥有接近四万亿外汇储备，位列世界之首。对央行而言，这一外汇储备并非央行净资产，对应地央行发行了等量人民币货币，换言之，央行持有的外汇储备实际上属于全体中国民众，央行仅是代为持有，也因此不得不面对人民币兑换的请求。以目前资本外流规模，中国的外汇储备尚可以应付，如果继续扩大，那么中国央行必须有所准备。

山雨欲来风满楼，对于中国而言，目前更应该乘现在手中有筹码优势重新定位人民币的价格。如果人民币贬值无可避免，那么避免贬值预期的自我形成将是重中之重。或许最好的方法之一就是效仿90年代一次性贬值，例如将人民币出其不意一次性贬值10%左右，这提前锁定了外流资金未来一两年的贬值预期，使得大部分资本迫于成本不得不继续留在境内。当时，中国朱镕基主导下通过一次性贬值获得经济出口竞争力，这对于亚洲国家一方面是一次成本冲击，另一方面也帮助中国在面对亚洲金融危机冲击时维持了稳定。

值得强调的是，央行必须不仅考虑政策的第一层次影响，还必须考虑其产生的第二冲击波，甚至第三冲击波。8月一次性中间价贬值2%，官方用意在引导中间价和成交价靠拢，使得人民币汇率接近均衡价格，但中间价的调整有可能对离岸人民币交易造成冲击，导致离岸人民币汇率进一步贬值，再度形成低于央行中间价的局面。这一价差的持续存在，有可能引导资金继续外流。进而，价格基于比较，随着人民币的贬值，大宗商品价格、其他新兴国家货币都可能遭受冲击，这些资本市场上的动荡可能削弱人民币贬值的正面效果，反过来对人民币造成进一步贬值的压力。这些变化也会对国内金融环境造成影响，银行间市场、债券市场都可能感受到这一影响。这样，央行需要综合考虑这些衍生影响，最大限度用好手中的政策组合，防止贬值预期的螺旋状自我实现。如果单纯地期待市场平行贬值2%就自动停留于此，有可能是过分理想化的期待。

金融市场是一连串反应的结合，在全球资本回潮加剧的状态下，人民币贬值将是大事件。A股监管当局在清查股市场外配资的时候，大约没有仔细设想过由此导致的连锁反应。但无数历史先例表明，对泡沫市场实施紧缩措施，难度之大，不亚于撤除类型不明的炸弹引线。人民币汇率也存在类似高估泡沫，央行对此采取行动十分有必要，但前车之鉴不远，央行也必须充分意识到其中的风险，做好万全应对。（英国《金融时报》中文网专栏作家 徐瑾）