美元走强趋势不会逆转 须警惕美元逼空风险

美元走强趋势不会逆转 须警惕美元逼空风险

虽然由于疲弱的经济表现，美元指数上周一路下行，但在美联储退出非常规货币政策(UMP)和美国经济复苏的大背景支撑下，美元走强的趋势不会逆转。自2014年7月以来，美元进入升值区间，美元指数累计升幅超过20%。一些市场人士发出警告，新一轮美元“逼空”(shortsqueeze。起源于期货操作中，指多方不断上拉以迫使空方平仓，借用到股市用来形容股价不断上涨使得卖出方无法在比自己卖出价低的价位补入，只得在高位追涨)行情可能再次上演。与此同时，全球经济大环境不容乐观，不少国家存在国际收支方面的问题，经济下行风险不可小觑，须对美元“逼空”的短、中、长期风险保持警惕。

强势美元的背景

当前，全球经济复苏进程进一步趋缓，不确定、不稳定因素明显增多。今年年初，世界银行[微博]和国际货币基金组织[微博]下调了今明两年对全球经济的增长预测，除美国外主要经济体的增长预期均被下调。全球经济形势仍然错综复杂。

美国经济呈现复苏势头，何时加息备受关注。虽然美联储屡屡提及加息前景，但在美元走强、大宗商品价格尤其是油价持续下行的影响下，美国的通缩压力也不容忽视。世界其他主要经济体特别是欧洲、日本相继开启大规模量化宽松政策以后，美联储何时实现市场的“加息”预期，还是未知数。而且鉴于复苏势头并不稳固，即使加息，美国应该还是希望保持较低的利率水平。

欧版量化宽松前途未卜，结构改革步伐缓慢。欧央行[微博]于今年1月22日宣布了1.14万亿欧元的资产购买计划，标志着欧版量化宽松政策全面启动。但欧洲目前利差水平已经很低，量化宽松政策能否产生像美国那样明显的效果仍未可知。欧洲人均持股比例比美国低，通过量化宽松政策推高资产价格，产生财富效应来刺激民众消费的效果可能会大打折扣。欧洲的核心商业模式和美国也有所不同，特别是小企业数量要超过美国，欧央行虽然偏好美联储从上至下大水漫灌的量化宽松模式，但定向量化宽松政策对欧元区也许更有效。更为重要的是，欧洲最需要的结构改革，尤其是在建立雇工更为灵活的劳动力市场方面，步伐缓慢。此外，希腊退出欧元区的可能，使欧洲经济复苏的前景更加暗淡。

日本经济已陷衰退，安倍“第三支箭”效果不彰。在经济衰退的背景下，巨额的债务无疑是日本的阿喀琉斯之踵。此外，由于日本央行此前已推行了多轮质化宽松和量化宽松政策，今年又推出创纪录的2015财年预算，政策效应呈递减态势。最为关键的安倍的“第三支箭”——结构改革却迟迟未见成效，通缩压力增大，消费者、投资者信心低迷。

新兴经济体增速总体放缓，增长趋势出现分化。除中国和印度保持了较快增长外，巴西、俄罗斯、南非等国增速回落，甚至失速。自2014年四季度以来，投资者避险情绪升温，部分新兴经济体遭遇金融市场动荡，股价下跌，资本外逃，本币贬值。俄罗斯、巴西等大宗商品出口国首当其冲。

可见，此轮美元“逼空”行情除却美国经济基本面改善的因素外，很大一部分原因在于美元以外的很多货币都在贬值，与其说是美元升值，不如说是世界各国都在争先恐后贬值。

本轮美元“逼空”行情和地缘政治格局不无关系，中东和俄罗斯因素尤为突出。

第一，油价下跌支持美元上行。沙特本国油价的盈亏平衡点远远低于其他国家的石油开采生产成本，为重获全球石油的定价权，沙特有可能有意将油价打压到本国的盈亏平衡点，而低油价将继续支撑强势美元。此外，伊朗核问题谈判取得重大进展，伊朗有望增加石油出口的前景将进一步拉低油价，支持美元的进一步上行。

第二，俄罗斯受到来自美国的经济制裁，卢布因此承压，低油价又进一步压低卢布币值。出于对俄罗斯政局不稳的担忧，资金的避险需求将进一步推升美元价格。

美联储与国内政治力量以及与试图主导美元走势的市场力量的博弈，一定程度上也助推了美元的强势升值。

警惕美元“逼空”带来的风险

当前在加息预期下，一轮类似于1980～1985年的美元“逼空”行情隐然显现，但《广场协议》逼迫日元升值的一幕不会在今天重演。

美国虽仍是全球最大经济体，但由于中国等新兴经济体过去20多年的高速发展，世界力量对比已发生重大变化。在全球面临通缩压力和增长乏力的大格局下，很难相信各国政府会主动放弃货币贬值、增加出口从而刺激本国经济这条捷径，也很难想象美国今天还有能力像当年逼迫日本那样，强迫其他国家改弦更张。在此格局之下，美元上涨预期会自我强化，资金会继续涌入美国，演绎新的“逼空”行情，全球金融市场大幅波动将不可避免。本轮美元“逼空”行情背后，短、中、长期皆有隐忧。

短期看来，从理论上，利率为零时传统货币政策就基本失效了，非常规货币政策成为唯一选择。在利差较大的情况下，量化宽松政策可以缩小利差，并推升资产价格。资产价格上涨会带来财富效应，人们会增加消费，企业利润和就业会增加，从而达到刺激经济的效果。美国的量化宽松政策基本依循的就是这一思路。但当利率为零且利差又很小时，量化宽松政策所能起到的唯一作用就是促使本币贬值，如今欧洲、日本的量化宽松政策很可能就是这个结局。

然而，美联储和世界其他主要经济体货币政策的分化很可能会引发更大规模的资本流动。近期金融市场“黑天鹅事件”事件频发，都和美元的强劲升值不无关系。美元走强的同时，欧元、日元及俄罗斯、阿根廷、墨西哥等新兴经济体货币大幅贬值。这都凸显了美元“逼空”的短期风险，世界经济复苏的不确定性增强。

从中期看，全球以美元计价的债务存量巨大，美元走强意味着重债国的负担加重。如果“逼空”行情持续时间过长，将导致持有大量美元债务国家的国际收支状况急剧恶化。在那些以美元债务为主的新兴经济体中，这种苗头已然显现，一旦美元升值超过其偿债能力，要么因为抢购美元还债加剧“逼空”走势，要么出现债务违约，两者都会引发市场恐慌乃至新的危机。

此外，强势美元对美国经济的影响也不容忽视。当前最大的不确定性在于，在美元升值带来的通缩压力下，美国经济能撑多久？历史经验显示，美元汇率上涨10%，次年的通胀率就会降低0.5%。美元的强劲升值已给美国的复苏进程带来了更多不确定性。受美元走强所累，美国一些跨国大企业海外利润已受挤压，美国本土的成本却在不断攀升。这一趋势已开始迫使很多公司削减资本支出和成本，企业用工不足和产能闲置的局面很可能卷土重来。

中期来看原油价格的继续下跌和强势美元的连锁反应不容乐观，一些地缘政治问题的持续发酵也有可能触发新的避险需求，避险资金的涌入会自动强化美元“逼空”行情。而强势美元引致的通缩和经济下行趋势一旦确立，各主要经济体的政策空间将受到挤压，一旦再度出现经济风险，通过货币政策平抑市场波动的能力将面临极大掣肘，将给全球经济复苏蒙上阴影。

长期而言，国际储备货币多元化的趋势不可逆转，美元的“逼空”行情会加速这一趋势。

美国本轮的经济复苏主要依靠的是美联储先声夺人的非常规货币政策，深层次的结构问题并未完全解决。如前文所述，本轮美元强势并非建立在强健的经济基本面之上，只是“相对”走强，同时被一些地缘政治因素推波助澜。长期来看，如果这些支撑美元走强的因素发生逆转，由于美国的外汇储备非常有限，美国政府将缺乏必要的政策缓冲手段。此外，“逼空”行情客观上会迫使更多国家转向其他可替代货币，规避美元风险。大量的机构会更偏好使用其他货币进行交易，从而为美元走向新一轮萧条周期埋下伏笔。

多年来，美元已然成为国际货币体系的代名词，美元的日渐式微也必然引发国际货币体系的大调整。历史经验告诉我们，和全球经济格局转型如影随形的将是长期的经济动荡。