大摩解读中国央行货币政策框架

大摩深度报告：中国央行货币政策框架全解读

货币政策框架的新变化与原因

中国央行[微博]去年11月21日降息后，关于央行的决策优先次序以及政策立场的争论更加激烈，我们的报告试图回答这些问题，并帮助投资者理解中国的货币政策框架。

我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传递机制的范围和演变，并阐述中国央行与世界其他主要央行(包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行)在这些方面的不同之处。

我们的结论：

1)中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。

2)鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具(例如降息)。

3)我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。

短时间内，中国央行可能依然会停留在全球央行抗击“低通胀”的最前线。

随着时间的推移，我们认为中国央行会逐渐转向以市场为主导的价格型机制。对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展令中国央行能够使用更多的价格型工具。

货币政策框架：什么发生了改变？为什么？

介绍

经济政策对政府管理国家来说是一项重要工具。中国中央政府为了更有效率的治理国家，过去主要依靠任命政府官员和颁布经济政策来管理地方政府。在经济过热和衰退之间，中国的最高决策层深知如何在货币政策和财政政策之间切换其着力点。几十年来，决策者发现货币政策在收紧信贷抑制通胀的过程中具有更具威力，而财政刺激则是最容易提振经济增长。

但2013年后发生诸多改变。新一届的政府更倾向于使用货币政策同时达到调结构与逆周期调节的政策目标。最显著的变化是，在2012经济增速放缓之后，新政府决定使用货币政策工具降低融资成本，以促进投资增长，而不是使用财政刺激。在我们看来，这种转变受到理顺中央与地方关系的财政改革的影响，同时反映了为避免重蹈2008年四万亿刺激计划覆辙的政策创新。

在更多创新性工具的助力下，中国央行已经启动了货币宽松。在11月21日降息前，中国央行曾有意避免出台高调的放松措施(例如全面降息或降准)。中国央行担心背负过度刺激的指责，因此开始启用一系列新定向宽松工具，这让央行可以更好地控制宽松的时间、体量和资金流向。货币当局似乎陷入了“全面宽松稳增长”还是“定向宽松调改革”的两难选择。

什么改变了？什么没有改变？中国的货币政策框架一直就有某些特有的特点，但是我们需要理解中国央行的货币政策的演进历史和背景，以更好的评估货币政策立场，进而做出合理的投资决策。在这份报告中，我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传导机制的范围和演变。同时，我们尝试将中国央行的政策框架放在国际环境中，比较其与世界其他主要央行(包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行)的不同之处。

我们的结论：

1)中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。

2)鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具(例如降息)。

3)我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。

中国央行选择通过定向宽松措施来同时达到多重目标。这些包括稳增长，促进结构调整，和去杠杆。尽管经济增速下降，潜在经济增长率降低(这意味着产出缺口变小)以及就业压力变小意味着央行没必要实施强刺激。与此同时，资本流入减少和国际收支趋于平衡意味着央行必须寻求其他方式投放基础货币。

即便如此，定向宽松在降低融资成本方面并不能替代降息。尤其是考虑到这种举措的不透明性以及释放政策信号的局限性。当与降息相结合，货币宽松的目的就很明确，就是降低实体经济的借贷成本，降低不良贷款的形成速度， 进而促进金融稳定。同时，放松利率管制和财政改革相结合可以消除预算软约束(这正是国企和地方政府对利率不敏感的关键原因)，进而提高货币政策通过利率传导的有效性。

我们预计中国央行将逐渐转向以市场为主导的价格型机制。对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展将令中国央行能够使用更多的价格型工具。（华尔街见闻） 

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