全球经济回升 增长格局转变

工研金融观察·2014年一季度·国际经济金融

总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

兼城市金融研究所所长

课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

邹民生 上海证券报首席编辑

课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

一季度，全球经济延续整体复苏态势，但力度不及预期。发达经济体强势回升，其中美国经济复苏基础更加稳固，欧元区步入温和增长，日本复苏步伐加快，但新兴经济体增长进一步放缓。受美联储缩减量宽、新兴市场政治动荡、乌克兰危机等因素影响，国际金融市场年初以来经历了大幅波动，特别是新兴市场在资金外流的冲击下，货币、股市和债市均出现剧烈动荡。

下一阶段，美国经济有望实现加速增长，欧元区复苏将受失业率高和通缩压力大等因素制约，日本因消费税上调恐陷入短期低迷，新兴经济体仍面临较大下行压力。就国际金融市场走向而言，美联储继续缩减量宽规模，有望使美元汇率及美债收益率上行，全球股市将以震荡调整为主，国际金价和油价出现大幅上涨的可能性不大，新兴市场极易再次受到国际资本流动的冲击。

中资银行应抓住全球经济持续复苏的机遇，为中国企业走出去提供金融服务；关注美联储货币政策正常化的节奏及其对全球流动性的影响，据此调整银行经营策略；高度警惕全球地缘政治动荡加剧的风险，保障国际化经营稳健开展；高度重视全球经济复苏尚未明显提振中国贸易增长的现实，加大对结构转型的信贷支持。

全球经济延续整体复苏态势

2014年第一季度，全球经济延续了整体复苏态势，但增长力度不及预期。发达经济体呈现强势回升，其中美国经济复苏基础更加稳固，欧元区经济步入温和增长，日本经济复苏步伐有所加快，但新兴经济体受美联储退出量宽的溢出效应、地缘风险抬头及自身结构性问题的影响，经济增长进一步放缓。

下一阶段，美国经济在天气不利因素消退后有望实现加速增长，欧元区复苏进程将受到失业率高和通缩压力大等因素制约，日本因消费税上调恐陷入短期经济低迷，外部环境复杂多变及国内结构性改革不确定使新兴经济体仍面临较大的经济下行压力。

据国际货币基金组织（IMF）2014年4月发布的《全球经济展望》，2014年全球经济增长率预计将达到3.6%，较之2013年的3.3%有所提速，其中新兴及发展中经济体和发达经济体将分别增长4.9%和2.2%，分别高于2013年的4.7%和1.3%。

1.天气短期冲击逐步消退，美国经济加速增长可期

一季度，由于遭遇20年一遇的极寒天气，美国涉及户外的经济活动普遍出现放缓迹象。预计一季度美国实际GDP增幅将回落至1.5%，大幅低于2013年四季度2.6%的增速。展望二季度，随着天气正常化，前期被抑制的商业活动有望明显活跃。主要看点有二。

首先，居民消费或将“洗心革面”。

一是天气转暖后取暖支出下降和商业活动增加将提振零售，3月经季节调整后的零售数据环比增长1.14%，为过去18个月的最高水平，凸显天气因素影响正在消退。

二是家庭部门去杠杆化已接近尾声，美国家庭债务与可支配收入之比已回落到10年前的水平，家庭金融债务比例亦降至10%的历史低点，同时这两个杠杆率的环比增速已开始由负转正，去杠杆过程的结束将对消费形成有力支撑。

三是就业市场有望加速回暖，截至4月12日的当周首次申领失业救济金人数已降至30.4万人，四周移动均值触及2007年10月以来的最低水平，同时制造业的平均时薪已连续7个月同比增速超过2%。4月消费者信心指数再次回升到82以上，进一步巩固了我们对未来居民消费的乐观预期。

其次，企业投资意愿和工商业信贷呈现同步增强态势，私人投资有望助力经济增长提速。

一是ISM制造业采购经理人指数持续改善，预示制造业景气度走强，尤其是新订单指数自去年下半年以来持续位于60以上，今年初受严寒天气影响，降至60以下，但仍位于荣枯线以上，并于3月回升至55.1。

二是全部工业部门产能利用率已达到79.2%，较2006年80%的周期高点已不远，扩充产能诉求增大。

在消费和私人投资的拉动下，同时考虑到一季度较低的基数，二季度美国经济增速有望大幅反弹，预计将达到3.1%，全年经济增速或将达到2.9%。

货币政策方面，新任美联储主席耶伦在首次主持的3月议息会上正式放弃了量化加息门槛指标，改为定性描述，旨在更综合地评估就业市场趋近于充分就业过程中的变化，进而引导利率预期。这一改变令市场普遍预期美联储首次加息时点可能提前，此后多个美联储高官的公开演讲和议息会会议纪要的披露在一定程度上平息了上述忧虑。

但我们依然认为，美联储的加息预期有所提前，原因在于去掉2.5%的通胀率门槛值本身就意味着美联储已降低对未来通胀超过长期目标（2%）后的容忍度。美联储很可能将在今年二季度的两次议息会上各削减100亿美元的购债规模（二季度末每月资产购买规模将降至350亿美元），并于10月完全终止资产购买。

未来广义就业的改善进程和通胀率向长期目标的贴近程度将是美联储决定首次加息时点最重要的考量因素，预计在2015年二、三、四季度实现首次加息的概率分别为30%、60%和10%。受此影响，美国中长期利率的上行压力将持续存在，跨境资金持续回流美国仍将给国际金融市场带来较大压力。

2.欧洲经济复苏分化，通缩风险渐趋严峻

随着欧债危机导致的市场动荡渐趋平复，欧洲经济也正式迈开复苏步伐。但总体而言，欧元区经济复苏形势难言乐观。

一是欧元区成员国复苏差异仍大，第一季度核心国德国、法国实际GDP同比增速预估值分别为2%和1%，边缘重债国希腊则同比萎缩1.3%，意大利、西班牙经济增速预估值也分别为-0.1%和0.4%。

二是通缩风险渐趋严峻。截至3月末，欧元区CPI同比增速进一步降至0.5%，已连续6个月位于1%以下水平，PPI自去年8月份以来同比持续负增长且收缩幅度不断加大。

三是劳动力市场持续疲软，虽然最新调整的失业率数据从此前12%历史高位降至11.9％，但就业市场复苏仍旧疲软，特别是青年失业率高达23.6%。

此外，欧元区产业“空心化”、国际竞争力不足、金融市场“碎片化”等问题亦未有明显改善，虽然欧洲银行业联盟的三大支柱单一监管机制（SSM）、单一清算机制（SRM）与存款担保机制（DGS）最终获批，确立了欧洲应对银行业危机的制度保障，但具体实施尚面临诸多不确定性，银行业坏账问题及不断攀升的风险敞口仍然威胁着欧洲金融系统稳定和经济复苏进程。

预计欧元区第二季度经济增速继续维持1%，全年增速约为1.2%。相较而言，英国经济复苏步伐明显提速，第一季度实际GDP同比增速预估值为2.9%，未来经济增长前景及就业状况相对较好，通胀指数走势也处于合理区间，预计英国第二季度及全年经济增速分别为2.8%和2.9％。

面对持续低于目标水平的通胀数据以及复苏总体疲软的格局，欧洲央行在现有基础上再度放松货币政策的可能性日益增大。从量化宽松政策来看，结合近期欧洲央行官员的阐述，以压低长期利率为主要目标的“AE”（adjustable easing）版QE将可能推行，购买资产范围也将进一步扩大。

同时，欧洲央行推行融资换贷款型的新一轮长期再融资操作LTRO可能性也较大。就质化宽松政策而言，欧洲央行一方面可能继续下调已处于0.25%历史低位水平的主要再融资利率，另一方面推出负存款利率的概率也逐渐增大。

英国经济复苏前景较好，未来加息的可能性不断加大。我们预测，英国央行在今年内和明年底之前加息的概率分别是30%和80%。

3.消费投资拉动日本经济上行，未来恐重陷低迷

一季度，日本经济较2013年下半年复苏步伐有所加快，主要原因有三方面：一是消费者赶在第二季度上调消费税之前集中消费使前两月的日本零售额分别同比增长4.4%和3.6%，其中1月增幅创下21个月以来的新高。二是日本私人投资有所回升，今年前两个月机械订单分别同比增长28.6%和19.9%，增速较2013年末明显加快。三是日本对中国、美国和欧盟的出口均呈同比增长态势。通胀方面，日本今年前两个月延续上涨，分别同比增长1.4%和1.5%。

二季度，日本经济形势不容乐观。上调消费税率之前的突击消费使日本二季度的消费陷入低迷几成定局。消费的低迷还将波及企业部门，可能造成开工率降低、库存增加、企业盈利下降、设备投资停滞等不良后果。而新兴市场经济增速放缓均不利于日本出口增长。同时，进口成本的高企也令日本企业和民众负担加重，从而抑制了投资与消费活动。

我们预测，日本2014年一季度和二季度GDP增长率分别为3.8%和-3.3%。从政策方向看，日本政府预计将采取降低企业税以及加大货币宽松力度的方式来减弱消费税上调对经济的冲击。

4.新兴市场仍面临经济下行压力，资金外流趋势或将延续

受美联储削减QE规模引发资本外流及新兴市场内部结构性矛盾日益突出等因素冲击，一季度，新兴市场经济下行风险继续加剧，体现在三大方面。

其一，新兴市场地缘政治风险大增。乌克兰危机不断升级恶化，致使欧美俄大国之间出现激烈对抗格局，此外泰国、土耳其、印度和埃及等经济体政治局势较为混乱，导致新兴市场政治风险明显上升。

其二，受政局动荡及内需疲软影响，新兴经济体主要经济指标继续走弱。其中，亚洲主要新兴经济体印度、韩国、印尼和泰国的制造业PMI出现不同程度回落，私人消费增速放缓，通胀率仍居高不下，滞胀风险有所加大。

其三，受地缘政治风险及美联储QE退出计划冲击，新兴市场跨境资金继续大量流出，引发部分经济体流动性趋紧及债券、股票等资产急剧下跌，货币明显贬值。据EPFR数据统计，2014年一季度新兴市场股票基金资金流出累积金额达410.58亿美元，远超2013年全年的267亿美元。

二季度，在美联储逐渐退出QE的背景下，虽然新兴市场已经呈现出相对欧美市场的估值优势，但经济下行、政治动荡的风险仍然突出，国际投资者总体持谨慎心态，新兴市场资本外流趋势还将延续。2014年下半年，发达经济体需求的强劲增长或将拉动新兴市场经济开始缓慢反弹，预计2014年新兴市场经济增速可能从2013年的4.7%小幅回升至5%。

国际金融市场经历大幅波动

年初以来，受美联储缩减量宽、新兴市场政治动荡、乌克兰危机等因素影响，国际金融市场经历了大幅波动，特别是新兴市场在资金外流的冲击下，货币、股市和债市均出现剧烈动荡。

1.美元汇率震荡回调，未来有望重拾升势

一季度，全球汇市延续波动，市场预期频繁逆转冲击汇市，经济复苏信号渐强支撑美元止跌反弹。截至4月15日，美元指数收于79.77，较上年末下跌0.54%，但较4月10日低点反弹0.45%。

与在货币政策和经济指标的纠结中震荡下行跌宕回调的美指不同，非美货币一季度整体有所回升，4月中旬后下行压力略显。截至4月15日，欧元和英镑分别较2013年底升值0.53%和1.07%。日元对美元总体仍延续低位震荡，4月15日收于101.93日元/美元，日本较上年末升值3.1%。

在美欧货币政策和经济数据强弱交替影响背景下，新兴市场货币经历过年初的冲击后，在地区政治风险冲击下走势分化进一步加剧。截至4月16日，巴西雷亚尔、印尼盾、印度卢比、土耳其里拉和泰国泰铢对美元较2013年末分别升值6.26%、6.02%、2.63%、1.28%和1.36%。俄罗斯卢布和南非兰特对美元汇率则贬值9.27%、0.19%，阿根廷比索和乌克兰赫夫米分别对美元汇率大幅贬值22.73%和54.13%。

展望后市，尽管目前来看美国加息时间提前的可能性较低，但是美国经济增长前景较欧元区、日本等发达国家更为稳定和强劲，如果美联储继续现有缩减购债额度的节奏，美元整体仍将维持上行，短期来看美元指数突破80点位只是时日问题，年内可能震荡升破82点。

欧元区经济整体复苏进程和美欧货币政策分化继续，导致欧元汇率仍将低位宽幅震荡；由于经济复苏可持续性存疑和消费税等改革影响难测，日元年内或维持弱势震荡；新兴市场经济体货币虽已经历多轮冲击并出台多种措施，但是由于自身经济增速趋缓和部分国家存在金融脆弱性因素，以及外部继续冲击的可能性较大，因此新兴市场货币仍将震荡不断，期间既需要警惕美欧经济和货币政策变动产生的资本外流冲击，同时也应警惕地区政治风险的外溢影响。

2.全球股市走势分化，未来震荡调整为主

2014年一季度，发达经济体股市受美联储逐步退出QE、地缘政治风险上升以及技术性回调等因素影响，整体表现欠佳，新兴市场股市则出现反弹。

美股一季度震荡下行，截至4月16日，道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数较年初分别下跌1.89%、0.29%和3.41%。展望二季度，美股利好因素较多，但不容忽视的是美股市盈率已处历史第三高位，预示风险加大而未来回报率会非常低，进行技术性回调的可能性逐渐加大。总体来看，美股震荡调整的概率较大。

受美股走低、乌克兰危机等因素影响，欧洲股市总体疲软，截至4月16日，德国DAX30指数与英国FTSE100指数较年初分别下跌2.23%和2.45%，法国CAC40指数则逆势上涨2.06%。总体来看，未来欧股或将维持震荡格局。

日本股市走势低迷，截至4月16日，日经225指数较年初大跌14.62%。展望二季度，未来日本央行有可能再度加大宽松力度从而对股市起到支撑作用。但上调消费税的不利影响还将持续较长时间，令日股承压。预计日股将延续走弱趋势。

一季度新兴市场股市总体先抑后扬。截至4月16日，印度孟买30指数较年初上涨5.23%，阿根廷、越南、印尼等国股票指数更是上涨10%以上。俄罗斯股市因乌克兰局势逐步升级而持续大跌，同期俄罗斯RTSI指数下跌19.96%。展望二季度，在经济基本面没有根本性好转的情况下，新兴经济体经济结构较为单一，汇率波动过大、国际资本流动频繁等痼疾短期内难以改善，因此股市极易受到冲击，预计未来仍将维持宽幅震荡态势。

3.避险需求支撑国际金价，天气正常化下压油价

2014年以来，以乌克兰危机为代表的地缘风险促使避险需求显著超越美联储收缩量宽规模带来的负面冲击，纽约黄金现货价格一路上扬，最高升至3月中旬的1383美元/盎司，较年初上涨13%。截至4月15日，纽约黄金现货价格收于1303美元/盎司，较年初上涨6.3%。

预计二季度国际金价将在1300美元/盎司的中枢随乌克兰局势演变而大幅震荡。中长期来看，由于美国经济正处于增长加快而通胀温和的良性阶段，美联储货币政策转向的大背景不变，黄金仍将处于熊市周期，加之中国的实物黄金需求在2014年将可能处于盘整期，在乌克兰局势实质性缓解后，金价将面临较大下行压力，全年波动下限看低至1050美元/盎司。

一季度，国际原油两大代表性价格——纽约WTI原油和北海布伦特原油期货价格呈现差异化走势。截至4月15日，WTI原油期货价格报收于103.75美元/桶，较年初上涨9%，北海布伦特原油期货价格报收于109.36美元/桶，较年初上涨3.5%，二者价差从年初的10.44美元/桶收窄至5.61美元/桶。

展望后市，全球供需格局仍将是决定原油价格的基础。根据美国能源信息署的最新预测，2014年石油等液态能源日均新增需求为120万桶，而日均新增供给则达到140万桶，整个市场仍将处于供给略大于需求的状态。因此，在不发生重大地缘危机的前提下，原油价格缺乏大幅走高的动力。

4.美债收益率不升反降，欧洲国债市场频现利好

年初以来，美国国债收益率呈现出与市场预期截然相反的走势，在美联储正式启动缩减量宽购债规模的步伐、美国经济复苏加快等多重因素支撑其上行的背景下，却不升反降。截至4月16日，美国10年期国债收益率较年初下降36.1个基点至2.63%。

欧债危机企稳、经济复苏启动为欧洲国债市场回暖创造了较为良好的环境，2014年初以来利好信号频现，欧元区重债国国债收益率明显下降。截至4月16日，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利10年期国债收益率分别较年初下降202.8、57.2、208.8、90.5、87.1个基点至6.21%、2.85%、3.75%、3.07%、3.1%。

受日本央行量化宽松货币政策的影响，日本国债收益率继续在低位震荡，截至4月16日，日本10年期国债收益率为0.61%，较年初下降11.7个基点。与此同时，新兴市场国债市场出现分化。截至4月16日，俄罗斯、印度、南非10年期国债收益率较年初分别上升129.2、16.5、55.6个基点至9.22%、8.96%、8.46%，中国、印度尼西亚10年期国债收益率则分别下降26和52.1个基点至4.41%和7.89%。

展望未来，美国量化宽松货币政策调整的方向并未改变，美联储预计将于今年秋季完成QE退出，资产购买对国债收益率的压降作用将逐渐消退，伴随着复苏推进，美国长期通胀预期有所上升，美国国债收益率震荡上行是大概率事件。

欧债危机企稳有利于重债国融资成本回落，欧洲央行若再推宽松货币政策将进一步压低欧元债券利率，预计欧元区国债收益率将维持下行趋势。由于日本的量化宽松货币政策仍将延续并有可能进一步扩大规模，因此未来日本国债收益率有望维持在较低的绝对水平。如果美国加速退出QE及欧洲债务危机进一步缓解，资金持续外逃可能加剧部分新兴市场经济体的债务风险，其潜在传染性需要密切关注。

当前形势下中资银行关注点何在

1.抓住全球经济持续复苏的机遇，稳健推进国际化经营，为中国企业走出去提供更切实、有力的金融服务。

中资银行在全球经济持续复苏的大背景下，应密切围绕中央的宏观调控部署，为中国企业走出去提供适时、适度的资金和服务支持。中资银行应结合自身实际，从政策制定、业务拓展、风险控制等多维度有的放矢地应对当前“走出去”业务面临的挑战，持续强化境内外、本外币联动发展，全面提升对“走出去”企业的全球综合服务能力，努力实现从“跟随内地企业客户投资海外”向“做中国企业海外发展的引路人”的转变。

2.高度关注美联储在主席更替后发生的政策风格变化，以及美联储货币政策正常化的节奏及其对全球流动性的影响，据此相应调整银行经营策略。

2014年第一季度，受发达国家经济复苏势头延续、新兴市场经济下行压力犹存、以及美联储加速推进货币政策正常化的影响，全球流动性进一步呈现出由新兴市场向发达国家转移的结构特征。

一方面，建议提前预判外汇市场、全球股市、全球债市的大幅波动对银行经营带来的汇率风险、交易风险、信用风险等，及早作出应对。

另一方面，建议对国际资本外流可能给中国宏观经济稳定造成的负面冲击提前加以判断并做好预案，防止陷入被动。此外，还应重视对客户的风险提示工作，提前警示国际金融市场波动的可能风险。

3.高度警惕全球地缘政治动荡加剧带来的区域风险，保障银行国际化经营的稳健开展。

建议中资银行加强对地缘政治风险的管控。分区域看，建议高度关注乌克兰危机走势，加强乌克兰、俄罗斯及其周边地区的业务风险管控；建议在日本、韩国和东南亚经济体的分支机构密切关注中国周边地区传统地缘政治风险，谨慎介入政治风险较大的当地项目；建议密切关注新兴市场国家地缘政治风险上升的态势，特别需要警惕2014年巴西、印度、南非、印尼、土耳其和泰国政府换届选举可能造成的经济金融冲击。

4.高度重视全球经济复苏尚未明显提振中国贸易增长的现实，对贸易企业实行有区别的信贷政策，并加大对结构转型的信贷支持。

建议高度关注中国低附加值贸易企业可能出现的经营困难，做好相关风险预防工作，将业务重心更多地向中国高附加值贸易企业倾斜。此外，鉴于培育中国经济内生增长动力的必要性大幅上升，建议进一步加强对经济结构转型的信贷支持，全面落实中央提倡的改革精神，为实体经济培育内生增长动力提供更有力的金融支持。（来源：上海证券报）

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