结构性宽松在二季度会因为外部热钱规模下降而改变。从我们构造的粗口径热钱规模的情况来看，3月份热钱仍然是净流入，不过热钱的规模较前期放缓，这与之前人民币持续贬值有关，也与季节因素相关。按照目前跟踪的境内外汇差情况，4月份的热钱流入有放缓迹象。结合季节性因素变化，二季度外汇占款的规模将进一步收减，这对整个资金面供给产生负面影响。因此，外部资金流入供给不可持续。当二季度资金流入规模下降，会同时导致长端利率和短端利率的上升，这个时候，流动性将全面走向收紧，这无疑会进一步影响到企业生产。二季度的关键还是流动性问题上。

--齐鲁证券研究所分析师罗文波/刘启元：

从数据来看，市场过于担忧了。汇率贬值以来，没见明显的资本外逃。考虑影响外汇占款的四大主要因素：贸易顺差、FDI、投资收益与资本流动，3月份金融机构新增外汇占款约为1,892亿元人民币，其中贸易顺差77.1亿美元，FDI新增122.39亿美元，按照年度投资收益1,400亿美元月度均值计算，3月份资本外逃迹象并不明显。

汇改初衷是扩大波幅，降低套利空间，人民币汇率双向波动将成为常态。2013年央行在采取高利率去杠杆的同时，导致的结果是资产价格尤其是房地产价格上涨，2014年开始尝试用汇率政策从根源上解决问题，转向“汇率波动+相对中性利率”的政策组合，货币调控政策向“宽货币、紧信用”的组合转移；同时，扩大外汇波动区间，打击热钱套利，用“汇差波动”降低“利差”的稳定套利空间。

在资本市场开放与人民币回流机制中，持有人民币资产与驱使人民币流进来的关键是稳定的投资回报率。而实现这一过程的核心问题是汇率稳定。这意味着加大汇率波动降低热钱套利空间的措施，将大大限制资本市场开放与人民币国际化的力度与效果。

汇率面临新的两难。汇率改革面临一个新抉择：政策能多大程度上让渡于资本的套利空间，从而促进资本市场与人民币国际化对实体经济的拉动作用。汇率的稳定是首要前提，基于此汇率贬值的空间有限。

--国信宏观研究：

3月金融机构新增外汇占款1,892亿元。考虑到3月贸易顺差77亿美元，实际使用外资122亿美元，外汇占款的这一回升主要是季节性的FDI流入和贸易顺差回暖。需要注意的是，2月代客结售汇顺差达到2,805亿元，而同期外汇占款仅回升1,282亿元，因此3月外汇占款的上升也可能是2月高结售汇顺差的延迟反应。这需要3月结售汇数据的进一步验证。

一季度整体外汇占款上升7,548亿元，而同期贸易顺差为1,028亿元，FDI流入315亿美元，约为1,900亿人民币。同时考虑到一季度人民币汇率出现较大幅度的贬值，无论是金融机构还是私人部门的结汇意愿下降，持汇意愿上升。这从外汇存款在一季度新增了423亿美元，而2013年全年也仅新增284亿美元中就可以看出来。贸易顺差不高，FDI流入不多，私人部门结汇意愿还在下降，考虑到这些因素一季度外汇占款的上升幅度就是超预期的。

对一季度外占超预期，可能的解释有两个：一是大规模套利资金流入。从前两月进口数据中，我们可以观察到进口贸易融资攀升的迹象。二是央行授意金融机构购买外汇。这会导致人民币汇率贬值和外汇占款的上升。3月份央行授意金融机构购汇的可能性也同样不能简单排除。这需要3月央行口径外占来进一步验证。

展望二季度，随着美国经济的平稳复苏，我国贸易顺差应会有所回升，而人民币汇率走稳也将平复市场预期，增加私人部门的结汇意愿，因此外汇占款整体来说应会表现平稳。这也意味着短期内央行降准的可能性进一步下降。

--招商证券宏观组：

3月新增外汇占款高于我们此前的预期且较2月回升的原因主要有以下四个：一是，3月海关统计贸易差额由逆差-230亿美元回升为77亿美元的顺差，减弱了市场对贸易持续逆差的担忧，稳定了预期和结汇意愿，对外汇供求的改变和外汇占款回升有影响。

二是，美联储QE退出的负面影响出现阶段性缓解。从我们观察的高频指标看，进入2月中下旬，韩国、台湾和印度等新兴经济体的资本外流情况已显着缓解，这预示中国的国际资本流动环境在3月较2月有所改善。

三是，2月外汇占款与结售汇数据之间的差可能转移到3月。根据外管局公布的数据，2月结售汇顺差规模达2,796亿元人民币，远高于当期1,282亿元的新增外汇占款。从整体看，结售汇和外汇占款数据应该是同一笔兑换业务的不同统计，波动应该基本一致。

四是，3月跨境人民币对外净支付放大外汇占款增量超过1,000亿。回顾过去半年的外汇占款数据预测，整体感觉实际的外汇占款增量要高于招商外汇供求强弱指标的预测值。这背后的原因，我们认为主要和人民币的跨境对外净支付规模快速攀升有关系。

对于未来新增外汇占款走势，有五个变数影响：一是央行扩大人民币汇率波幅后是不是“基本退出”日常干预；二是央行对跨境人民币业务及其背后的套利问题采取怎样的态度；三是汇改后，企业和个人等经济主体的持汇意愿是不是因汇率波动加大而有所增加；四是央行和外管局2014年在人民币资本项目可兑换改革进程的推进速度及其影响；五是人民币汇率波幅扩大后，汇率这一价格信号与外汇占款这一数量信号之间的新关系会怎样。

**相关背景**

--中国央行自3月17日起，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。

--中国人民银行公布，3月末，广义货币(M2)余额116.07万亿元,同比增长12.1%，分别比上月末和去年末低1.2个和1.5个百分点。

--中国人民银行副行长兼中国国家外汇管理局局长易纲表示，中国将循序渐进、协调推进金融改革，在改革次序方面应优先推进汇率市场化。

--中国央行行长周小川在博鳌论坛上表示，人民币汇率要逐步退出常态式外汇干预，波幅还会朝着扩大发展。(路透北京4月21日整理谢衡/李贺; 审校张喜良)

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