本轮国企改革不同以往：将释放巨大制度红利

国企改革 机会在哪？

无论是中国石化[微博]启动油品销售业务板块混合所有制改革，还是格力电器引入战略投资者举措，还是绿地集团“国有体制”与“市场机制”“混血”的实践，混合所有制改革已经开始自下而上的探索，引爆市场对诸多国企后续跟进的高度期待。

2014年，中央政府的第一份工作报告，“深化改革”放到了突出位置。

发端于1978年的中国式改革中，国企改革被提了三十余年。从1978年至1992年间国企改革放权让利的初步探索，到1993年至2003年间建立现代企业制度的创新，再到2004年至今国企改革的不断纵深推进，被称作“最难啃的骨头”的国企改革，已经试验了多种经济学理论提供的路径，至今仍然“在路上”。

国企分类治理、降低国资垄断、放宽内外准入、资产整合重组、优化激励机制⋯⋯从上海到广东，从安徽到贵州，各地国资改革集结号从中央吹响，多个地方国资改革方案纷纷出炉。国企改革大幕开启，其中蕴含的机会让PE机构充满期待。

“特殊阶段”红利

无论是中国石化启动油品销售业务板块混合所有制改革，还是格力电器引入战略投资者举措，还是绿地集团“国有体制”与“市场机制”“混血”的实践，尽管缺乏成型模式，但混合所有制改革已经开始自下而上的探索，引爆市场对诸多国企后续跟进的高度期待。

理论上，通过大规模实施混合所有制，未来国企、民企的楚河汉界不会再泾渭分明，而是你中有我，我中有你，这将极大地改写国企的股权结构与秩序。

事实上，根据上海市出台的国企改革意见，发展混合所有制经济是本轮国资改革的重要实现途径。从国资改革各个部分的逻辑来看，首先是整理国资的业务布局，将分散在不同企业集团的相关业务进行整合，对非重点业务进行归并和处理。在此基础上，对不同企业按照其业务进行分类，划分为竞争类、功能类、公共服务类。最后对不同分类的企业实施不同的监管体系，尤其是对竞争类企业实施更加市场化的高管任命和激励机制，对其他功能类企业实施与之相适应的治理和激励机制。

也就是说，发展混合所有制经济，实现国有企业的有效监管，通过引入外部投资者，一方面可以引进专业的投资能力；另一方面外部投资者也可以有效地制衡国有出资人，确保企业能够按照市场化方式运作，保证经营效率。发展混合所有制经济就要求企业明晰主营业务和产权，引入外部投资者，并最终成为公众公司、实现整体上市。

“通过引进民营团队、混合所有制等多种改革措施激发国有企业的活力，提升国企经营效率，将会带来明显的制度红利。”宏源证券并购部总经理洪涛在接受《融资中国》记者采访时表示。

九鼎投资国企投资部负责人刘诣同样看好此轮国企改革。在采访中，刘诣对《融资中国》记者表示，上一轮国企改革“抓大放小”，仅是着眼于处于竞争劣势的中小困难国企甩包袱式的产权改革，不可同日而语。近期，央企中石化[微博]的改革案例已经充分表明了中央高层推进国企改革的决心。本轮国企改革是在十八大及三中全会明确“市场在资源配置中起决定性作用”及“公有制与非公有制同等重要”等重要改革理念基础上启动的，是本届政府深化改革尤其是深化经济改革的重要组成部分，十八大及三中全会提出的这些突破性的治国理念决定了本次以混合所有制为关键词改革的力度和深度。

“从政策角度看，本届政府启动的全面深化改革背景下的国企改革不同以往，将释放巨大的制度红利，制度变革带来的成长性是最大的成长性，此次改革的量级与意义不下于当初家庭联产承包制对农村生产力的释放。”刘诣表示，九鼎对国企改革投资的定位是“特殊阶段的成长性投资”，本质上与非国企投资并无不同，都是通过所投企业的成长来获利。

国泰君安研报亦指出，国企改革的背景主要在于：靠投资拉动的粗放式经济增长模式难以持续，改革国有体制释放潜力迫在眉睫；土地出让收入占地方财政收入50%以上，但增速大幅下降，财政短缺短期难以填补；一二级市场估值差异成为民企、产业资本参与改革的强大动力。

91万亿国资盛宴

目前热得发烫的混合所有制，得到各地积极响应。混合所有制不是新生事物，早在十六届三中全会，就明确强调要使“股份制成为公有制的主要实现形式”。然而实施情况却未达初衷，不少国企旗下的二级、三级企业实现了混合公有制，而企业集团仍然国资独大。而此举亦被市场解读为“老树开新花”。

改制上市的国有企业从本质上来说都是混合所有制企业。此前，国资委[微博]副主任黄淑和介绍，民间资本投资国有企业已经取得了较大进展。中央企业及其子企业引入非公资本形成的混合所有制企业，已经占到总企业户数的52%。2005年到2012年，国有控股上市公司通过股票市场发行的可转债，引入民间投资累计达638项，金额累计达到15146亿元。截止到2012年年底，中央企业及其子企业控股的上市公司总共是378家，上市公司中非国有股权的比例已经超过53%。地方国有企业控股的上市公司681家，上市公司非国有股权的比例已经超过60%。

那么，“旧瓶”制度装“新酒”有何新意？在接受《融资中国》采访时，一PE机构人士表示，对于混合所有制和国企改革的关系，首先要清楚国企改革的动因。内因是一些国企业绩逐年下滑，国有资产保值增值受到挑战。外因则在于，部分国企享受垄断带来丰厚利润的同时，压抑了市场活力的释放，在宏观经济下行时期，对提振整体经济十分不利。

刘诣也表示，国资的体量大，过去很多年占据了国民经济的主导地位。但从经营数据看，总体回报率并不算高，从社会整体上看，资源配置效率不高，中国经济近年来发展的瓶颈与此很有关系。所以中国经济的改革，就是为了提升资源的配置效率。

市场看重的就是民营资本的正能量，引入社会和民营资本，也许能帮助国企进行有效的“市场化改造”。

“混合所有制改革就是对国企尤其是竞争性领域国企的渐进式并购。在此期间，众多PE机构以股权投资为手段，通过市场机制，来参与这个历史上最大规模的资源有效再配置，争取为社会整体的帕累托改进做贡献。”刘诣认为。

显而易见，PE市场瞩目的焦点不限于此，而在于国资改革带来的并购重组、资产注入、整体上市、做大做强的各种机会。

这个蛋糕实在庞大。根据财政部公布的资料，截至2013年12月末，国有企业资产(不含国有金融类企业，下同)累计911038.6亿元，所有者权益合计317872.1亿元，其中，央企的总资产和净资产分别为483178亿元与165658.6亿元，地方国企为427860.6亿元和152213.5亿元。

此前，财政部相关人士称，对于大部分金融机构，特别是已经上市的，可以说是基本实现了混合所有制。但现在不少企业实现了简单的混合所有制，程度还达不到十八届三中全会要求，因此要进一步推进混合所有制。

上述财政部相关人士表示，国资委[微博]监管范围有113家央企，但混合所有制的范围不仅仅是这113家央企，还有其他的中央企业。由财政部履行出资责任的央企，主要包括由汇金公司直接控股参股的6家商业银行、4家证券公司、2家保险公司和4家其他机构，以及挂靠在各部委下属事业单位的6000多家部属央企。

资产证券化路径

资源禀赋、产业结构等情况存在差异，各地国企改革方案必然有所区别。以“混合所有制”为契机的国企改革接连出现了多个地方版本。

“林林总总加起来，去年至今，我们也跑了6个地方，虽然都是国企改革，发现差别还是蛮大的。所谓江苏模式，就是后淡马锡模式阶段，所谓上海模式就是淡马锡模式阶段，所谓广州模式就是淡马锡模式叠加大规模资产注入和重组。” 华泰证券策略首席研究员徐彪表示。

不过，不管采取何种模式，《融资中国》记者梳理发现，在这一国企改革浪潮中，提高国企资产证券化率成为各地国资改革的主要目标。

资产证券化的实质就是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。从国企改革路径来看，资产证券化被认为是改善资本来源、提升资产效率的重要手段，是实现国有企业改革的关键。

资产证券化程度的高低，也一定程度上成为投资判别标准的重要依据。“投资机会需要相对量化的分析，目前国企有多少资产未上市？假若大部分资产已经上市了，那么意味着混合经济所带来的存量改革效果和想象空间是很有限的。因为无论是混合经济也好，还是以前的管理层持股，都是向所谓管理要效益，解决企业经营者与企业所有者之间的激励机制问题，向管理要效益，增长空间其实不大。”在采访中，业内人士向《融资中国》记者表示。

“目前，国有控股上市公司有1300家，在沪深300指数中权重比高达81%，国资改革将激活这批对资本市场有重要影响的国有上市公司。”2014年3月，深圳证券交易所[微博]总经理宋丽萍在全国两会期间表示。

证监会[微博]此前披露，国有上市公司的家数、市值分别占A股市场的41%和61%。

“由于各地发展状况不同，整体国资的证券化率其实并不高，还有足够多的存量。”刘诣认为。

从各地所公布的公开数据可见一斑。

广东省近期提出，到2020年，省属企业资产证券化率由现在的20%上升到60%，主营业务完全实现整体上市。广东省国资体量2.6万亿元，仅次于上海和天津，旗下A股上市公司60家，数量排全国第二，以2013年12月13日收盘价计算，市值5779.5亿元。广东计划在2015年末，80%以上国资委下属集团至少控股1家上市公司；新增20户国有控股上市公司。

深圳目前市属国资资产证券化率达到43%，超过上海的36%。目前20家直管企业中，有11家企业通过国际招标招募、债转股、引入优秀民营战略股东等方式实现了产权主体多元化，其中混合所有制企业9家，剩余的9家独资公司中有5家90%以上的核心资产和业务均在所属的上市公司和股份公司，纯独资公司仅地铁、免税、粮食和远致4家，主要承担政策性业务和平台功能。深圳国企改革方向则确立到2020年经营性资产证券化率达60%。

湖南省属监管企业层面国有资产证券化率达到了50%左右。计划到2020年竞争类省属国有企业资产证券化率要达到80%左右；培育10家以上主营业务收入过百亿、行业领先、品牌知名、国内一流的优势企业，2至3家主营业务收入过千亿、具有国际竞争力、跨国经营的大型国有控股集团。

安徽省国资委旗下现有30户省属企业，主要集中在能源和服务等竞争性行业中，截至去年年底共有A股上市公司15家、H股1家，资产证券化率36%。安徽是地方国资系统“万亿俱乐部”的成员，其省国资直属企业去年总资产位居全国第八，营收第七，利润排在第三。按照安徽省的部署，到2020年省内竞争性国企将基本实行混合所有制，将积极引入外资和民间资本参与国企改制重组，以增量促进存量优化，实现双向获益。

“从国企资产供给的角度，通过资产证券化研究未来可能上市的资源及潜力，也便于前瞻地把握集团整体上市、资产注入等的进展情况及未来潜力。”上述业内人士表示。

“投资机构过往通过参与国有企业资产证券化，分享的是在审核制IPO背景下，审批控制带来上市资源稀缺性导致的一二级市场巨大的制度差价。”刘诣表示。不过，在他看来，这种暴利将迅速随着注册制的推进和新三板的扩容而消失，“今后，股权投资也将回归其本质：对企业成长性的判断与提升企业价值。”

国企改革中的主流机会

混合经营成为国企改革路径。随着政策层面对发展混合所有制的明确，民营资本参与国企改革的迹象愈发明显，通过举牌、参与增发、股权转让等方式，借道资本市场介入国企改革，谋求战略投资机会。

资本市场正成为实现混合所有制最可行最有效的渠道，近期多家上市公司遭到股东“举牌”。连日来，中科创举牌新黄浦、永辉超市二度举牌中百集团、恒大地产举牌华夏银行、力合股份两大股东竞相举牌接连发生。

相比于产业资本的凶猛，PE基金略显低调。

“产业资本和PE机构参与国有企业改革的目标是有所差异的。产业投资者主要考虑对主业的作用，或者业务多元化的考量，更侧重于长期投资的战略。当然也不排除一部分采取财务投资的性质。PE机构更多考虑财务投资的形式，通过帮助国有企业整合、升级，在这一过程中享受溢价红利。”投中研究院高级分析师宋绍奎向《融资中国》记者表示。

相较而言，PE往往以战略投资者身份介入企业并在创造价值后获利退出，其提升企业价值的意愿和明确的退出目的，与企业本身加速成长和长远发展的目标不谋而合。同时，PE模式一般不涉及争夺企业实际控制权的问题，更容易为企业管理层所接受。

业内人士认为，相对于纯粹的民营资本，PE的运作团队体现出专业化特征，背后资金来源也更为多样化。无论是PE作为战略投资者投资国有企业，还是与国有资本共同投资新兴成长型企业，PE都能够在机制创新上助力国资国企改革，可谓是国企改革“最佳拍档”。引入PE，可以帮助国有企业摆脱资金不足的困扰；发现并改善国有企业管理链条中的缺陷；使国有企业在资产整合等方面获得专业化服务；成为国有企业获取国际市场最新发展动态和信息的媒介。其次，从长远上看，中长期性投资模式决定了PE能够在一个相对较长的时间段里，为国有企业发展提供稳定的股本支持，搭建各种平台等。

宋绍奎向《融资中国》记者表示，新一轮国企改革对于PE机构而言，至少在三个方面有所作为。

其一，股权投资的机会。国有企业推向市场，一部分小型国有企业直接完全市场化，或者把一部分中大型的国有企业适当开放一部分国有股份给市场中的机构来持有。在这个过程中，就会产生股权投资的机会。

不过，宋绍奎也认为，对于大型的国有企业，竞争充分的行业出让股份会高一些，其他领域仍会坚持国有控股的地位，适当改善一下所有制成分，可能出让的股份比例不会太高，并且对于合作方的选择门槛也会相对比较高，涉入的投资机构范围也会少。

此前，“上海国资国企改革20条”按照目标定位将企业分为三类发展和监管。包括竞争类企业，以经济效益最大化为主要目标；功能性企业，以完成战略任务或重大专项任务为主要目标；公共服务类企业，以确保城市正常运行和稳定、实现社会效益为主要目标。青岛的分类则较上海版更为细致，青岛国企未来的分类监管体系，计划逐步形成投资类、制造类、服务类、公用事业类、文化类五大板块。

国资委副主任黄淑和在2014年2月份《求是》杂志上发表的文章指出，下一步国资委的基本思路是加快推进国有企业特别是母公司层面的公司制、股份制改革，进一步优化国有企业股权结构。主要采取以下四种形式：其一，涉及国家安全的少数国有企业和国有资本投资公司、国有资本运营公司，可以采用国有独资形式。其二，涉及国民经济命脉的重要行业和关键领域的国有企业，可保持国有绝对控股。其三，涉及支柱产业和高新技术产业等行业的重要国有企业，可保持国有相对控股。其四，国有资本不需要控制并可以由社会资本控股的国有企业，可采取国有参股形式或者全部退出。

其二，基于国有资本升值方面考虑。一些国有企业进行产业链的并购重组延展，在这个过程中，PE机构也有机会直接参与资本化运作，比如绿地集团借壳上市中PE机构的战略布局；或在产业链中提供项目对接。

其三，国有资本管理中心下的基金池做一部分资本化投入，和PE共同发起并购基金或产业基金；当然也会有一些国有企业直接出资参与并购整合。

“总结而言，分三级，市属国有企业民间机构参与的机会更大一些，毕竟相应主管部门有这样的诉求，希望尽快将这件事情做好做完善。省一级国有企业，相应审批流程更为复杂，周期也会比较长，各方利益考虑也要更多，操作起来也就略为滞缓。央企级别，比如中石油、中石化，进行改革则更多是个案方式。”宋绍奎表示。

华安证券判断，围绕国企改革存在四方面主线投资机会：一是垄断领域放开方面，包括油气开发服务、电信、电力、银行等领域；二是一些重大国家试点区域的本地国企；三是引入战略投资者的企业，未来公司核心竞争力希望得到提升；四是国有大型企业集团的上市平台，未来或有资本注入、重组等预期。

相对于以上潜在机会，洪涛更为看好并购重组。“为此设立的并购基金应该是主流机会。PE在此方面相当于并购基金，发起大型并购基金，协助民营企业集团共同参与国企改革，改善管理，提升经营，包括提供债券融资、夹层融资，提供资产证券化，取得相应的回报。”洪涛认为，PE机构最终围绕的都是国有资产的并购重组，为调整国有资产结构而进行并购融资。

对于此点，得到更多的行业认同，在《融资中国》采访中，上海一PE机构负责人表示，“目前PE参与并购重组主要有两种方式：一是直接向目标公司增发股份的传统模式；二是携上市公司成立并购基金完成对目标企业的收购。后者能让上市公司利用PE优势，节约找项目做尽职时间。今年我们重点放在国企改制的收购兼并投行业务上，延伸过桥金融服务。”

刘诣也表示，“从经济转型、产业升级的发展背景来看，中国诸多的产业格局将出现兼并整合为特点的‘洗盘式’大重组，实施混合所有制甚至部分完全民营化后的国有企业，在产业整合过程中，完全有能力成为整合者，实现进一步扩张。因而现存国有企业占据产业主导地位或依然保持竞争优势的产业领域更值得期待。”

事实上，上市国企将成为地方国资委进行产业整合的平台，已经初现端倪，这也是地方国资改革对股权梳理、既有资源重新定位利用的主要途径。

在上海国资改革进程中，上海城投下属的城投控股因引入战略投资者、优化产业布局而被外界视作一个样本。2013年4月，上海城投和弘毅股权投资基金中心签订股份转让协议，前者将其持有的城投控股约2.99亿股(约占股本10%)以6元/股的价格转让给后者，上海城投仍是大股东，弘毅投资则成为公司第二大股东。广证恒生分析指出，弘毅投资入股主要是看中其围绕“大环境”主线进行的环保企业转型以及环保产业的巨大发展空间，弘毅投资将为城投控股带来国企改制、公司治理及资本运作经验，提升市场化能力及竞争力。（《融资中国》本刊记者 王庆武）

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