欧债危机已经结束

“欧元崩溃论”已破产

在过去的2012年，“欧元区解体”和“欧元崩溃论”等唱空欧元区的观点甚嚣尘上，一度获得相当广泛的认可。持这种观点的最有代表性的经济学家当属“末日博士”鲁比尼（Nouriel Roubini）和花旗集团的布伊特（Willem Buiter），他们获得了明星般的追捧。然而随着欧元区当局一系列的救助措施，欧元区不仅没有解体，相反危机国家主权债务融资成本不断下降，到2012年底已经降至2010年年中水平。至此，金融市场已经给出明确答案，“欧元区解体”不会发生，欧元不会崩溃，这也符合我们第一财经研究团队的一贯观点——欧洲一体化趋势不会逆转。

但是，最近在国内我们仍不时能听到“欧元崩溃论”，似乎国内很多研究人员还未从“欧元崩溃论”中走出来，因此我们有必要将主权债务危机已经结束这一观点明晰化。当然未来欧元区的制度建设、结构改革和经济恢复仍然需要时间，这段时间或许相当长，这期间也会有风险，或许还会带来欧元区的紧张，但欧元区最大的困难已经过去，剩余的风险不足以影响欧元区的整体稳定。

本质上来说，这次欧债危机是一场信心危机，是由于欧元区制度设计的先天缺陷造成的。统一的货币和分散的财政、银行体系的制度矛盾，在经济遇到冲击时完全暴露出来，危机各国失去了货币贬值、债务货币化等货币手段，同时因为拯救金融体系、经济刺激和福利支出导致财政赤字扩大，债务水平大幅升高，失去可持续性。对比美国和日本的情况，这一点更加清晰，美国和日本的国债/GDP分别为236.6%和109.9%，远高于欧元区的93.6%，但美国和日本背后有统一的财政和可以灵活操作的央行货币政策的支撑，所以债务能够持续。因此，恢复市场对欧元区的信心是欧债危机结束的关键。

欧债危机与以往危机非常不同的一点在于，以往发达国家的国债一直被认为是完全安全的，这种原来被认为是安全的资产突然出现了违约的风险，就造成这种风险是无法根据以往的经验进行估量的，可能大到无法承受，也就是“尾部风险”。所以每个人都想将手中危机国家债券立即抛售出去，危机国家的国债变得“有毒”，最终导致市场信心崩溃，资金逃离危机国家。欧债危机不仅仅是主权债务不可持续的问题，还因为国债资产的大幅贬值造成银行业危机，并传染到实体经济，造成经济萎缩。所以欧债危机最后发展为一个螺旋上升的多种危机的综合，打破多种危机的负循环也是结束欧债危机的必要条件。

继续坚持“欧元崩溃论”观点的学者，往往是因为建立在欧债危机根本解决途径的错误假设前提之上。比较流行的观点认为，欧元区必须组建银行业联盟和财政联盟，切断主权债与银行业的恶性循环，在统一财政的基础上发行“欧元债券”才能彻底结束欧债危机。相对简单的银行业联盟已经开始稳步推进，但财政联盟似乎遥不可期，因为财政联盟要建立在债务共担和转移支付的基础之上，这必然遭遇德国等国家民意的强烈反对。于是很多研究人员认为欧元区的崩溃始终难以避免。岂不知，这个假设前提是有问题的。这种公众反对率很高的全面财政联盟真的是结束欧债危机所必需吗？答案是否定的。面对欧债危机，欧元区的当务之急是如何能让市场在可持续的期限内冷静下来，而不是组成一个完美的财政联盟来发行“欧元债券”。银行业联盟、ESM（欧洲稳定机制）和OMT（直接货币交易计划）三者的合力，足以能够提供“类欧元债券”效用，且绕开了强烈的民众反对。

2012年9月份欧洲央行宣布限量冲销式购债计划OMT，德国宪法法院最终驳回了反对ESM和OMT的申请，此后，市场对欧元区的信心迅速恢复，标志着欧债危机已经结束。首先，银行业联盟打破了主权债危机和银行业危机之间的恶性循环，稳定了金融系统；其次，永久救助机制ESM的批准和救助能力扩展到5000亿欧元，让欧元区自我救助有了强大火力，并让欧元区形成一个部分的债务共担机制；OMT无限制购债，即欧洲央行（ECB）可以无限印钞，这使得欧元区有了如美联储一样的干预能力。三者合力可以获得“类欧元债券”效用，意味着市场对欧元区债务水平的容忍程度提高，原来《马斯特里赫特条约》规定的60%债务上限已经不再适应。金融和资本市场的反应也证明了这一点，危机国家股市反弹、国债收益率大幅下降、金融违约掉期（CDS）价格回落至接近危机前水平。

从重获市场信心和维持金融稳定的角度来讲，欧债危机的确已经结束，作为主权债务可持续性的危机已经触底，金融体系也已经趋于稳定。但是从外围国家需要进行的结构改革，从经济增长恢复，从改革欧元区的组织架构改革和建设来说，欧债危机还远未结束，还将有无休止的谈判和讨价还价。经济的恢复仍然需要一段时间，还可能是相当长的一段时间。

从更长的时间视角来看，这次的债务危机是由于欧元区各国竞争力的差别造成的，在各国竞争力不同的基础上由于单一货币和经济联盟的存在，导致低竞争力的国家成为搭便车者，融资成本低于应有水平，进而导致这些国家过度借贷，催生了房地产泡沫（西班牙、苏格兰）和为本国民众提供了超越本国财政实力的社会福利（希腊）。在长期方面，危机各国也已经做出了相应的改革，结构改革和财政巩固措施已经取得了一定的进步，表现在劳动力成本和财政赤字的不断下降。显示了外围国家有避免欧元区解体的政治意愿。

欧债危机已经结束的论断并不意味着欧元区的经济衰退马上就结束，也不是说欧元区已经没有任何的风险，而是说，通过欧元区当局和各国政府的努力，在经过银行业联盟、ESM和OMT三箭齐发和危机国家大幅度的财政紧缩和结构改革下，造成欧债危机的问题已经得到解决或者正在改善，金融形势也已经稳定。但是，持续的去杠杆化、紧缩政策以及结构改革会持续拖累实体经济，并且由于人口老龄化等原因，欧洲有可能陷入如同日本20世纪90年代的低增长，即日本“失去的十年”。所以，经济是否复苏不是判断欧债危机是否结束的可靠指标。

金融和资本市场对欧债危机

已趋冷静

重获市场信心是解决危机的重中之重。在欧元区相继推出银行业联盟、OMT和ESM的措施之后，市场对欧元区的信心逐步恢复，表现在债市、CDS的趋于冷静和股市、欧元反弹，信贷逐渐回暖。

从2012年9月开始，“欧猪五国”10年期国债收益率和5年期CDS报价不断下降，两者都已经恢复到2010年年中水平，显示市场对欧元区的信心已经恢复。

欧元作为一种风险资产，综合反映欧元区经济、金融、债务健康状况。2012年9月以后，欧元也开始不断升值。

欧洲斯托克600指数从2012年6月（欧盟峰会6月底召开，确定要建立欧洲银行业联盟）的波谷开始持续反弹，爱尔兰的股市甚至已经恢复至危机前水平。但同时，欧元区的经济并未见起色，股市的反弹反映的是在欧元区一系列政策的作用下，“尾部风险”被大大降低，投资者对欧元区信心得到恢复。

2011年12月和2012年2月，欧洲央行通过两轮三年期长期再融资计划（LTRO）向市场注入超过一万亿欧元的流动性，但是由于市场信心不足，银行将多余的资金都堆积在欧洲央行的资产负债表上，并未进入实体经济，欧洲央行的隔夜存款余额一度达8000亿欧元。随着下半年OMT、ESM和银行业联盟措施相继到位，欧元区尾部风险基本消除，银行对私人部门的信贷开始企稳回升，预计2013年欧元区私人部门信贷将逐步回暖。

欧债危机的演化和欧元区救助之路

欧债危机演化至今早已不是单纯的主权债务危机，而是债务危机、银行业危机、货币危机和经济危机的结合体。随着欧债危机的一波三折，不断蔓延和升级，欧元区的救助措施也不断加码，救助方式由常规到非常规，由短期援助的治标措施转向改革欧元区长远规划和顶层设计的大刀阔斧式改革。每当欧债危机到达最严重的时候，也是倒逼欧元区做出抉择的时候，欧元在危机与政策的较力中得到加强，从这个意义上说，欧债危机对欧元区而言既是危，也是“机”。

2012年，平息市场恐慌并让狭义的主权债务危机走向结束的三项重要措施是：建立银行业联盟的决议和推进、ESM最终通过德国宪法法院批准并于2012年10月正式启动、欧洲央行的无限额冲销购债计划——OMT。

首先，银行业联盟打破了主权债务危机和银行业危机之间的恶性循环，稳定了金融系统；其次，永久救助机制ESM的批准和救助能力扩展到5000亿欧元，让欧元区自我救助有了强大火力，并让欧元区形成一个部分的债务共担机制；OMT无限制购债，即ECB可以无限印钞，这使得欧元区有了如美联储一样的干预能力。OMT的宣布不仅为欧元区赢得了制度和机构改革时间，还改变了需要组建的机构，其影响决不可被低估。这三项政策合力取得了“类欧元债券”效果，不仅仅是为欧债危机的解决换取了时间。事实上，正是由于这三项措施，欧元区的主权债务危机已经基本结束。

欧债危机之所以愈演愈烈并迟迟不能解决，主要原因就是各国不肯向上让渡主权、不肯分担债务，还有德国等国担心一旦债务共担，外围国家的压力消失，就不会继续进行财政巩固和结构改革，这对欧元区的长久发展不利。但是，银行业联盟、ESM和OMT的建立和实施改变了形势。银行业联盟统一监管已经于2013年1月1日开始运行，并在一年内逐步实现对欧元区银行的全面监管，这意味着各国已经部分让渡了对银行业的监管权。

银行业联盟后期的存款保险机制，以及ESM和OMT机制，事实上都隐含着债务共担，只不过这种隐性的共担不会引起民众的强烈反对。在解决欧债危机上，欧元区需要考虑的不是如何建立一个完美的财政联盟来发行“欧元债券”，而是如何能够有效平复市场的风险情绪，让主权债务能够可持续。况且财政联盟的建立也不可能在短期内实现，从作用效果上来说，银行业联盟、ESM和OMT已经做到了“欧元债券”能做到的大部分事情。

在这三者就位的情况下，市场对欧元区债务水平的实际容忍程度已经提高，原来《马斯特里赫特条约》规定的60%债务上限已经显得比较苛刻，不再适用，这可以参照美国、英国和日本的情形，三者的国债GDP都高于欧元区，但并没有爆发危机。意味着即使现在各国的紧缩措施放松一些，也不会引起市场恐慌，欧元区的金融环境已经趋于稳定。

在这轮与欧债危机的战斗中，我们决不能忽视一个人，那就是2011年11月1日临危受命的欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）。2012年7月26日德拉吉称，“欧洲央行准备在职权范围内，尽一切努力来保卫欧元。” “相信我，我们所做的一定足够（解决危机）”，他以官员罕见的率直语气表明了欧洲央行捍卫欧元、遏制欧债危机蔓延的决心。

这两句简短的话产生了立竿见影且影响长久的效果。事实证明德拉吉没有吹牛，他被评为《金融时报》2012年度人物。在对抗欧债危机，捍卫欧元上，德拉吉功不可没。

欧洲一体化乃大势所趋

引起人们误判欧元区走势的一个重要原因，是没有认清楚欧元区国家避免解体的强大政治意愿，低估了欧洲政治精英为之奋斗几十年的梦想。我们应该看到，面对欧债危机，即使出现了多次的政治危机和各种争论、矛盾，但是欧元区始终没有往分裂的方向走，而是一步步在危机中前进，着手解决欧元区制度缺陷，向着欧洲一体化坚定前进。

曲折和困难在所难免，肯定还会有无数的争论和讨价还价，但是欧洲一体化乃大势所趋。不看清这一点，很容易陷入“欧元崩溃论”。2012年6月欧盟主席范龙佩的《迈向真正的经济和货币联盟》报告已经描绘了一幅未来欧元区的蓝图——银行业联盟、财政联盟和统一的经济政策框架（暗含政治联盟的意味）。我们不知道欧洲是否最终会走向政治联盟，成为美国一样的欧洲联邦，但这应该是欧元区政治精英的雄心。

如今，银行业联盟已经在稳步推进中，2013年银行业统一监管机构已经开始运行，而银行业联盟另外两个关键机制之统一破产清算机制将在2013年提出。银行业联盟稳步推进的同时，财政联盟也已经提上日程。2013年1月1日《欧洲经济货币联盟稳定、协调与治理公约》（又被称作“财政公约”）正式生效，该公约要求成员国必须在公约生效后的一年内（即在2014年1月1日之前）将预算平衡的规定写入本国宪法或同等法律之中，在国家法律层面将更有希望获得执行。这一方面可以提高市场信心，整顿各国财政，另一方面也为财政联盟推进打下了基础。

我们可以看到，一方面，外围国家在法律、税务、养老金、财政等方面进行了大量的改革，尽管结构改革和财政紧缩措施痛苦不堪，外围国家在实施中也遭到空前的政治压力，有的国家政府甚至几经更迭，但是我们看到，这些措施仍在不断推进，并已经初见成效。

另一方面，德国等核心国家虽然不愿承担外围国家的债务，默克尔甚至抛出了“只要我还活着，就没有债务共担”的狠话，国内民意也强烈反对，但在关键时刻，德国还是走向了债务共但，虽然是比较隐秘的，允许ESM直接救助西班牙银行业，允许ECB的OMT计划。无论是外围国家还是核心国家，都显示了欧洲一体化的强烈政治意愿，谁都不愿意承受欧元区解体的巨大成本。

经过三年严厉的紧缩措施，欧元区外围国家财政赤字与GDP之比已经大幅下降，紧缩任务已经完成大半，最为痛苦的时期已经过去。这方面欧元区已经充分显示了避免分裂的决心，鉴于《稳定和增长公约》3%的赤字目标，紧缩措施肯定还会持续。不过，随着银行业联盟、ESM和OMT的就位，欧元区实际上已可以享有“类欧元债券”的信心待遇，所以紧缩放缓，稳定经济未尝不可。

欧债危机的深层次原因之一是欧元区内部经济的不平衡，外围国家劳动成本过高导致竞争力低下。外围国家特别是希腊和葡萄牙的劳动成本已经大幅下降，不过从绝对值上来看，这些国家的劳动成本仍然远高于德国，改革还必须持续。同时，外围国家的经常账户赤字也在不断收窄。

欧元区麻烦并未结束

需要明确的是，欧债危机结束并不意味着欧元区的风险已经完全消除，也并不意味着欧元区的经济会立即恢复，市场信心完全恢复和经济复苏将需要较长的时间。一方面，欧债危机风暴余波犹在，但最大风暴已经过去，欧元区整体将维持稳定。例如，意大利大选、西班牙求助、希腊再次公共债券违约——官方参与债务重组（OSI），这些都会造成2013年欧元区波动，但是不会改变欧元区已经趋稳的大环境。另一方面，还未完成的去杠杆化和缺乏增长点将拖累经济，衰退和低增长将会持续一段时间，甚至有可能陷入日本式“失去的十年”。

综上所述，欧元区经济走出当前的衰退尚需时日，从中短期来看，要想回到金融危机前3%~4%的增长率基本不可能，恢复到2%左右的增长率比较现实和可以期待，不过也会是一个逐步的过程。

对于欧债危机，我们应该更多倾听来自传统欧洲大陆的声音。如果留心一下，我们可以发现，唱空欧元区的声音都是来自英美的投行、评级机构和媒体，传统欧洲大陆国家的观点往往被喧嚣的英美派盖过了。但是，问题是欧元区的问题最终还是取决于欧洲人的意愿，鲁比尼们的声音再大、再抢眼球也不代表欧洲。（作者：第一财经研究院研究员 单景辉 徐以升/本文摘编自第一财经研究院《战略观察》91期）

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