3月社会融资总量较去年同期大幅少增4,803亿，主要因信托和企业债净融资少增（分别少增3,362亿和1,351亿），仅委托贷款和股票融资较去年同期多增。从历史数据看，表外的委托贷款、信托贷款走势亦与表内居民户中长贷及房地产开发贷走势大致相仿。今年第一季度居民户中长贷平稳增长、委托贷款继续迅猛增长，但信托贷款大幅少增，从最近出台的政策看，信托融资将继续少增，预计地产销售及投资将受拖累。

与去年6月至今年2月月均净增量不及千亿相比，3月2,519亿的企业债券净融资已明显回升，只是依然低于去年同期。从信用债发行构成看，3月短融、超短融、中票发行共计约3,500亿，但因到期较多，净增不多；定向工具、普通企业债、公司债净发行量较前期明显多增。短期新增较少，中长期新增较多，与贷款期限结构变动一致，以上变化可能是对信托融资受限的应对。未承兑票据融资季节性增加。

M2同比增速大降至12.1%，逼近12.0%的关口（M2持续低于12.0%可能触发降准），社会融资及外汇占款少增、去年同期基数过高可能是主因。而财政存款余额下降4,835亿，释放资金量创历史同期新高。

3月外币贷款同比大幅减速，但货物贸易项下跨境人民币结算新增4,279亿，创历史新高，这可能导致3月外汇占款读数依然不低，但主要是跨境结算流到离岸市场，对境内在岸市场的人民币流动性投放依然是负向贡献。另外，各类互联网金融理财冲击造成存款流失亦是原因之一。

--兴业证券首席宏观分析师王涵：

各方面增速基本符合预期，但是2,000多亿的委托贷款说明非标业务在扩张，大量资金又流向国家计划调控的传统行业。针对非标的抬头，可能国家后期还要进行控制。

预计今年M2增速会低于年初设定的目标。从李克强总理年初的表态可以看出，目前国家改革的决心。这必然会有些牺牲。

从社会融资规模的增长，可以看出需求回升。不过表内贷款的增长可能还是由于棚户区改造等政府项目的支撑。

--西南证券宏观经济研究员刘峰：

3月份的M2增速要略低于年初设定的目标，也低于前两个月的M2增速。由于前两个月的M2增速稍高，因此3月份的M2增速下滑有主动调控的结果；同时，也有存款贷款变化和打击影子银行等多重因素的影响。

3月M2增速回落，可能会给二、三季度的经济带来部分压力，但是央行不会改变货币政策的主基调，继续保持中性偏紧，也不会有大规模的总量刺激出台。

一季度的人民币贷款增长稳定，说明需求基本稳定。如果未来能够继续保持贷款稳增长，则可以预见经济仍然稳定。

--南京银行金融市场部研究主管黄艳红：

3月份M2增速为12.1%较上月下降，经济的活跃程度有所回落，但社会融资和新增人民币贷款环比在改善；从结构来看，尤其是企业贷款，中长期仍然为主，但短期的占比在上升，这是一个不确定因素；分项数据来看，委托贷款同比多增，而信托贷款和银行承兑汇票同比均少增，说明社会融资经过前期调整后，信托贷款和票据等泡沫已经挤压掉了，社会融资的改善主要还是贷款途径的支撑。

整体来看数据对市场影响应该偏中性，政策面而言，今日央行公开市场正回购放量，可能资金利率太低了，央行有点想干预，但大的人民币还是贬值的趋势下，公开市场操作应该仅是结构的调整，不会影响大的走势，降息降准的动力不足，估计二季度如果数据不太好，会通过财政政策和一些政府项目托底，这些政策效果还要再等下个季度去观察，货币政策不可能马上就动。

--国海证券债券及宏观研究员黄诗诚：

货币增速大幅下行表明经济偏冷而社会融资需求趋弱，未来经济增速仍有下行压力。在流动性并不紧张的情况下，央行仍较可能维持中性，财政主导的微刺激仍是现阶段主要的调控手段；由于融资需求的好转仍需一定时间，预计二季度货币和社融增速可能维持目前较低的增速。

对于债市而言，数据反映出经济偏弱，而融资需求较弱的情况下，资金面仍可保持宽松局面，因此数据短期对债市偏利好；但后续财政稳增长的力度可能继续加大，融资回升也很可能先于货币政策微调，流动性仍有转紧的可能，债券收益率暂时仍没有趋势性下行的动力。

--招商银行金融市场部高级分析师刘东亮：

新增信贷不算低，过一万亿了，社会融资规模2.07万亿，信贷占比一半左右，3月发债规模比较大。一方面融资需求还在，然后银行放贷以及通过表外融资的动力也在，说明银行的风险偏好没有实质性的下降，在这种情况下，明显的放松政策，比如说降准降息，都不太可能。

M2增速蛮低的，降幅有点大，走势还需要观察，但至少说明央行维持现行的政策力度是可以接受的。

-- 海通证券首席宏观债券分析师姜超：

3月融资2.08万亿，同减4735亿，源于信托、票据和债券融资减少；新增信贷1.046万亿，同比稳定；3月M15.4%，M2回落至12.1%，偏离13%过多，货币放松概率上升。信托监管加强，表外继续收缩，融资续降，经济下行蕴育风险。

--中金公司债券研究：

3月份社会融资总量增量为2.07万亿，略高于我们此前预期的1.9万亿，社融余额同比增速从上个月的16.9%降至16%，略高于我们估计的15.9%。3月份社融增量低于去年同期的2.54万亿。从分项来看，3月份贷款增长1.05万亿，与去年同期1.06万亿接近，略低于市场预期，我们在路演过程中，大型银行表示信贷额度略有放松，但中小银行信贷额度仍约束较紧，且中小行普遍面临贷存比制约。

外币贷款增长1363亿，未贴现承兑汇票增长2102亿，这两个分项与去年同期均较为接近。与非标相关的两个分项，委托贷款增加2389亿，信托贷款增加950亿，合计增加3339亿，比2月反弹，但低于去年同期的6000亿，也比去年月度平均增量3641亿要低。

股份制银行年初以来普遍对非标业务增量有所压缩，一方面是监管趋紧，另一方面是银行风控要求趋严，但一些银行仍有一些创新型业务，导致3月份增量还不算太低。但这些创新型业务也阶段性面临监管加强的压制，预计二季度非标业务增量仍维持低位甚至进一步走低。3月份，信用债增量2519亿，与我们自己的跟踪数据基本吻合，二季度来看，由于每个月信用债到期量仍有2000多亿，净增量难以明显上升，可能维持在2000亿净增量水平，非标转标仍处于青黄不接状态。

3月份M2增速快速回落，降至12.1%，完全符合我们此前预期。M2的回落主要面临去年高基数的影响，因为去年3月份社融增量较高，且外汇占款增量仍超过2000亿，而且在债券监管风暴前，银行理财在季度末的回表量处于较高水平，也是推动去年3月份M2高基数的原因。

今年3月份来看，社融增量下降；且外汇占款也会比去年同期明显下降（从EPFR的高频数据来看，3月份外汇占款可能较低甚至不排除为负值）；从我们观察到的3月末全国性银行回购资金融出余额的净变化来看，3月份银行买入返售资产的规模增量低于去年3月份，意味着银行理财资金回表规模低于去年同期，这三个因素叠加导致了3月份人民币存款增量只有3.67万亿，低于去年同期的4.22万亿，因此M2增速明显回落。

M1增速有所回落，3月份企业存款增量较去年同期低6000多亿，而居民存款增量反而比去年同期高2100亿，显示居民存款向企业存款的转移放缓，与目前居民消费疲软，居民购房量下降有关，这表明企业的现金流阶段性恶化。

贷款当中，居民中长期贷款维持平稳增长，而企业中长期贷款为3253亿，较2月份小幅反弹，也高于去年同期和去年平均水平，显示在非标放缓的情况下，一些中长期融资需求回到表内。

总体来看，社融和M2的增速回落反映了目前资产端扩张的制约以及负债端存款增速回落的问题，即我们总结的“有钱不能花”以及“有钱不敢花”，是资金淤积在货币市场导致收益率曲线陡峭的原因。

从超储率来看，目前银行间狭义流动性较为宽松，但从社融和M2来看，广义流动性偏紧。如果要解决目前收益率曲线较陡和短端宽松无法向中长端传导的问题，需要放松对资产端扩张的约束（如考虑放松信贷额度，阶段性对非标限制减弱以及推动非标转标），负债端也需要考虑增加存款以及银行的主动负债管理工具（例如增加国库现金存款招标，开发银行针对居民和企业的大额存单等）。在这些放松尚未体现前，货币政策可以考虑对中长端资产进行定向放松，适度控制中长端利率。

--华宝信托宏观分析师聂文：

新增信贷基本在市场预测范围内。M1回落地快，M2也大幅低于预期。原因有三：一是非标业务受到影响，3月银监会检查银行的同业业务，信托贷款落得厉害；二是存款增量减少；三是人民币贬值预期的影响。

从这个角度看，实体经济的资本面偏紧。预计这种情况会持续到二季度末，只有实体经济出现非常大的下滑，央行政策略有放松后，才可能有所改善。

与之相对应的是，货币市场利率相交去年则处在较低水平。大家不再敢把大量资金投向房地产和地方政府相关项目，市场大势未明确之前，资金都滞留在货币市场；一季度前半段资金流入也比较多，央行也通过公开市场引导了资金利率，都导致了货币市场的宽松。

利率市场化后，一季度存款继续搬家，到互联网金融之类的地方。

现在的风险在于如何解决实体经济的资金来源问题，避免系统性违约事件的发生。

--中信建投证券宏观分析师王洋：

总的来看，信贷数据不错，一季度新增已经超过3万亿。监管层对影子银行加强了监管，信贷在社会融资中的作用会更巩固。

3月M2低于年初设定目标，不排除外汇占款不好的影响，可能还与同业业务的大举压缩有关。

目前市场对中国一季度DGP的预期多在7.5%以下，3月出口情况也很差，焦点在于政策怎样应对，力度和效果如何。从最近官方传达的信息来看，稳增长政策更倾向于多元化，而不仅仅局限于货币政策。

因此货币政策预计会继续以静制动。在加强保障房以及铁路等方面投资同时，信贷会提供一个融资方面的保障。但降准、降息之类的大动作出台的可能性不大，即使是未来流动性转紧，也可能通过公开市场逆回购予以补充。

--东莞银行金融市场部分析师陈龙:

M2增速比较正常，虽然数值上比较低，但这是去年基数较大的原因；新增贷款小幅超预期，这说明了在当前银行与实体经济的结构格局下，即使经济下行，贷款仍然无法减小。

社会融资总量的超预期正好来自于贷款和委托贷款的贡献，即使在一季度社会融资总量同比下降5,612亿的情况下，贷款和委托贷款仍然同比增加了4,510亿元，可见在当前的背景下，贷款是企业唯一倚重的对象。但这与管理层上所主导的降低融资成本、提高直接融资比例的初衷相背，我们认为，未来会在这两方面有一些改革和操作。

此外，外汇储备有点超预期，但这种超预期应该是1月份高点的影响，从趋势来看外储下降应该是趋势的，只是降幅比之前预期的缓和。

--联讯证券宏观及固定收益高级分析师杨为敩:

M2总量还可以，符合外界预期。预计今年的货币供应会呈现前高后低的态势。央行在市场上的货币投放可能稍微宽松，但是受到人民币贬值后外汇占款下降的影响，货币环境将总体偏紧。

人民币贷款增速比较稳定，说明部分需求稳定，也部分由于监管层对表外业务的打压致使业务回表，丰富了贷款供给。但难以表现总体需求稳定。

M2从去年1-2季度的顶部呈现趋势性下降，再加上外汇占款的回落，未来的M2供应宽松的可能性不大。至于央行的微刺激政策也只是结构性的提振，不会放松M2刺激经济。

--中国国际经济交流中心研究员张永军：

从货币数据看3月M2增幅明显偏低，一方面与央行收紧信贷闸门有关，另一方面也与实体经济经营活动不是太活跃有关，结合已经公布的贸易数据，PPI等，显示实体经济面临的形势可能比预期更严重。

从政策取向看，中国一直在财政政策运用方面有所动作，包括营改增，提高小微企业应税所得额等等，而货币政策一直按兵不动，结合一季度的经济形势看，建议货币政策适当松一松，如果担心资金流入房地产领域，可以采取定向宽松的方式，毕竟央行的调控手段越来越多样化。

--安信证券宏观研究员尤宏业：

数据基本符合预期。整个流动性还是相对乐观，流动性宽松很大程度上可以说是衰退性宽松，因为融资需求、市场利率等等都在往下走。

从总量数据上看相对偏中性。鉴于二季度整个经济继续恶化的概率偏大，预计流动性依然相对宽松。

--民生银行金融市场部首席分析师李志强

从3月数据情况来看，信贷量不算少。货币总量M2的下降，可能是银行信贷外的渠道，比如说影子银行的规模出现了大幅的减少。

目前中国经济还是一个下行的趋势，而且货币供应量收缩的影响会有时滞，未来一两个月经济也不会太理想。

现在的货币政策已经说不上算紧，因此觉得不会贸然放松，目前来说降准等措施出台的可能性或必要性不大。可以从促进投资等财政政策方面入手，支持经济。

**相关背景**

--中国央行货币政策委员会此前召开的今年第一季度例会称，当前中国经济运行仍处在合理区间，继续实施稳健的货币政策。将保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构。

--中国国务院此前召开常务会议表示，将采取市场化发行住宅金融专项债券，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设，同时将设立铁路发展基金，加快铁路尤其是中西部铁路建设。（路透北京/上海4月15日 -发稿中文新闻部; 审校杨淑祯）

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