这并非地方融资平台第一次收紧风声，事实上也成为数月来乃至近些年以来中国监管层对于地方融资收紧的举措后续。463号文的出台，不仅使得以往地方融资平台中很多技巧难以为继，也使得融资平台的资产要求以及渠道成本面临提高可能。譬如，文件明确要求不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序，不得将储备土地作为资产注入融资平台公司。

回看地方融资的兴起，可谓近些年中国地方竞争模式的典型变异。中国地方政府的经济竞争，在很大程度上是对资金的竞争。长期以来，中国地方政府事权与财权不对等，迫使地方政府不断使用金融创新筹集资金。对其而言，能够利用的最大资产，是土地，那么如何将其效用最大化么？

于是乎，城投平台公司这一堪称地方政府的天才发明应运而生，悄然为地方政府插上了融资的双翼：这意味着除了土地出让金之外，还可以以土地经营的思路来进行杠杆式运作。

这个意义上讲，地方融资平台可谓中国式创新的绝佳案例。以投资驱动的发展模式离不开金钱支撑，而地方融资平台往往就成为当地政府的“现金奶牛”：这些平台往往由地方政府设立，通过划拨土地、规费等资产，迅速翻新打包出一个符合财务要求的公司，配合各类财政补贴以及银行借贷，将融资所得用于各类地方项目——这一模式不仅使得地方政府有了大快干上的充沛现金，事实上也使得各个地方政府变得越来越来像一家公司。

“四万亿”之后，各个地方融资平台风生水起，迄今虽然几经整顿，却经久弥新。根据审计署数据，截止2010年底，除54个县级政府没有政府性债务外，中国省、市、县三级地方政府性债务余额共10.72万亿人民币。

其中，融资平台公司政府性债务余额为4.97万亿元，占全国地方政府性债务余额46.38%，地方政府负有偿还责任的债务率52.25%，加上负有担保责任的或有债务后为70.45%,其中共有融资平台公司6576家，其中有148家存在逾期债务80.04亿元人民币，债务逾期率平均为16.26%。如果考虑乡村一级债务等因素，市场估算，中国的政府债务保守估计在GDP的70%以上，而各类平台公司应该超过一万家。

地方平台突飞猛进的背后，也伴随着城投债等产品的高歌猛进。据中央国债登记结算公司统计，2012年全年银行间债券市场发行的城投类债券（不包括定向工具）累计达到6368亿元，同比增长148%；占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点。

如果大家都觉得地方债风险如此之高，那么是谁在买入？事实上，各种类型机构都有现身，甚至是左手倒右手，大家都在豪赌中央政府一定为地方政府兜底，这一隐形的信用担保使得城投债等产品看似高风险之后，事实上又被视为无风险套利，而这种买入客观上是一种“监管套利”。

风险高企之下，中央政府三令五申，地方政府为何还为融资平台疯狂？人人都是经济人，所有行为背后皆有其合理激励。在融资平台中，地方政府不断扩张杠杆的代价与风险显然存在，而且极为巨大，但是这一可能成本并不直接由地方官员承担，相反，通过融资平台带来的经济业绩、升迁等好处都归地方政府所有。

如此不对称的激励机制，地方政府必然依靠金融创新扩张，从而扩张自身融资能力的积极性自然无限高涨。这些融资所投入的项目，很大比例并不具备还本付息能力，地方政府的债务杠杆率也过高，如果这种趋势不能扭转，终将酿成系统性风险——以金融的外部性考察以及中国政治的惯性考察，届时中央政府很可能不得不为地方政府兜底。

然而，地方融资平台恣肆的危害不止于此，地方政府的非经济融资行为还扰乱了中国的金融秩序。以信贷资源之宝贵，理应按照项目回报率与风险评估配置，如今却在地方政府半显性担保的支持之下，被配置给地方政府的非经济选择。如此一来，信贷资产的价格与数量配置都遭到扭曲，最具有经济活力的民营企业因为得不到金融服务而嗷嗷待哺，而某些地方政府则在廉价资金的驱动之下恣意进行错误投资，这还使得宏观调控左右难支：使用价格手段则难以精确打击，使用数量手段则遭遇监管套利。

也正因此，能否约束地方政府无法餍足的融资需求，事关中国经济的宏观安全。对于地方政府而言，缺钱、圈钱、花钱、再圈钱的循环记录，而中央政府则是收紧、放松、再收紧、再放松的监管马拉松。

上下博弈之间，风险层层累积，中央政府的约束和地方政府的创新，犹如猫捉老鼠的游戏：中央政府的思路是从外部刚性束缚，严控甚至掐死地方政府的某些高危融资路线，例如之前针对银行对地方政府放贷的系列措施，但这只不过造就了监管/规避的螺旋式竞争；以当前的激励格局，地方政府显然有无穷的创造力来突破中央政府设置的种种条规。

二者的竞争，永远徘徊在道高一尺魔高一丈的危险边缘，如何真正约束这一怪圈？笔者认为，这场金融领域的军备竞争如果还是按照当前的规则进行，那么不仅没有终止的一天，甚至最终是以地方政府的“创新”而领先。最根本而有效的思路，在于建设地方政府内在的预算约束机制，也就是不再徒然磨炼“猫”的爪子，而是顺应经济逻辑，为地方政府这头饥饿的老鼠“带上铃铛”。

堵不如疏，捂盖子不如揭开面纱，只有更改地方政府的激励与约束机制，让地方政府为其错误的投融资行为埋单，才可能最终终结猫鼠游戏。这显然意味着一整套机制设计，小的方面譬如更为透明的信息披露、地方发债的资格核定等，也需要信用市场的价格信号作用重新回归，大的方面譬如财政体制的公开化改革、人大的监督审核功能落定、政府治理机制改革等等。

不过，在当前城镇化概念的山呼海啸之下，不少地方政府摩拳擦掌只等发令枪声，这种局面下，中央政府无疑应该以更大的勇气与智慧寻找如下问题的答案：如何才能给老鼠带上铃铛？这或许又是另一个故事了。（英国《金融时报》中文网专栏作家徐瑾 / 注：本文仅代表作者本人观点）

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