淡水河谷的发展解析

2016年5月25日，全球最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷（Vale）宣布，其HDR退市计划已获得香港联交所批准，并将于7月28日正式生效。回顾六年前，为减轻远离中国市场的不利地位，增强对必和必拓、力拓在铁矿石领域的竞争力，淡水河谷于2010年12月8日登录香港联交所，并成为在香港上市HDR的首家境外企业。

不过，伴随铁矿石市场供求格局的反转和价格直线回落，淡水河谷的昔日光环随之褪去，其HDR在香港市场也遭到投资者抛弃，价格从上市之初的250港元/股降至目前的15港元/股左右，还不到原来的1/10！

全球大宗商品价格持续大幅下挫，导致2015年淡水河谷经营遭受重创，全年录得177亿美元的亏损（税前），为1997年以来首次。为应对当前的发展困境，淡水河谷在2016年4月份的年度投资者大会上宣布，除了加大力度削减业务成本、降低资本支出、出售非核心资产等外，还计划通过出售部分核心资产以实现债务削减目标。随后，首席执行官Murilo Ferreira在5月初美林银行举办的全球金属矿业论坛上进一步表示，预计未来两年的核心资产出售规模在100亿美元左右。据测算，这一规模占到目前淡水河谷核心资产的五分之一左右。消息一出，市场颇感意外。回想此前嘉能可、英美资源等全球矿业巨头的遭遇，市场及投资者对淡水河谷的担忧也陡然升温。

债务压顶！剥离核心资产实属无奈之举

2016年淡水河谷将迎来债务偿还规模的高峰，预计与债务偿还相关的现金流出规模为77.7亿美元。截止2015年底，淡水河谷总债务规模为288.5亿美元，净债务规模为252.3亿美元。从偿还时间上看，今后三年的到期债务分别为20.1亿美元、31.2亿美元和35.9亿美元。不过，考虑到相应的利息支出以及回购、租赁等义务，2016年将是淡水河谷现金流压力最大的一年，此后压力逐渐减轻，预计2017年对应的现金流出约为70亿美元，之后至2020年平均每年为50亿美元左右。

得益于铁矿石价格的回升、生产成本的下降以及相关费用支出的削减，淡水河谷2016年一季度调整后EBIDTA为20.05亿美元，较去年四季度（13.91亿美元）有较大改善。参照目前淡水河谷采取改善经营的举措，以及铁矿石、镍、铜等商品市场价格变化情况及对未来预估，预计全年EBIDTA将较2015年的70.81亿美元有所增加，很有可能介于80-100亿美元之间，而如果铁矿石价格如预期好转，则2017之后才有可能回升至100亿美元以上。因而，对于淡水河谷而言，未来两年由经营活动带来的现金流较为有限。

长期以来，良好的信用评级是淡水河谷能够轻易从国际市场低成本、大规模融资的关键。不过，过去两年全球主要评级机构连续下调对淡水河谷的信用评级。2015年12月，考虑到大宗商品价格的持续低迷以及Samarco尾矿崩塌事故的影响，穆迪将淡水河谷信用评级下调至“Baa3”，即投资级最后一级。2016年3月，在淡水河谷公布2015年经营业绩公布后，穆迪进一步将其评级下调至“Ba3”，且保持评级展望为“负面”不变。

可以预料，未来淡水河谷想要通过国际市场融资，将变得更加困难。此外，2015年淡水河谷在国际市场的美元借贷成本平均仅为4.63%，而随着美元加息的再次启动，以及淡水河谷评级的下调，预计未来这一成本将显著升高。

淡水河谷长期与巴西国内金融系统保持密切的关系，目前董事会成员有超过一半来自巴西金融系统，现任董事会主席Gueitiro Matsuo Genso此前为巴西银行（Banco Brasi）高管，副主席长期供职于巴西布拉德斯科银行（Banco Bradesco）。源于此，淡水河谷在向国内金融机构借贷时，都会在利率上获得较大的折扣。

不过，由于巴西国内利率水平长期居高不下，截止2015年底，淡水河谷来自巴西国内借贷存量规模不及其全球借贷存量规模的三分之一。2015年，淡水河谷在巴西国内的借贷平均利率为10.78%，尽管较基准利率（14.25%）已有较大的折扣，但仍超过其国际市场借贷成本的两倍。因此，即便目前的利率水平不变，未来淡水河谷大举向国内金融机构举债的可能也不是很大。

目前来看，资产剥离已成为淡水河谷筹措现金应对危机的关键。自2013年起，淡水河谷即开始大范围剥离物流、铝、化肥、能源、贵金属、煤炭等领域的非竞争力资产。过去三年，淡水河谷通过这种方式已累计回收资金83.4亿美元，其中2015年一年即达到33.85亿美元。考虑到目前在债务、经营、融资以及资本支出等方面的压力，2016年，淡水河谷计划通过剥离合资公司、间接股权、运输船队、贵金属、能源等非核心资产，实现40-55亿美元的资金回收。不过，这仅能覆盖2016年资本支出预算（50亿美元）。为了进一步应对到期债务的压力，才有了首席执行官Murilo Ferreira提出未来两年处置100亿美元核心资产的计划。

 “兴”于铁矿“衰”亦于铁矿

淡水河谷依靠铁矿石发家，随后凭借在该领域的资金积累，业务逐步扩展至锰系、镍系、铝系、铜、贵金属、煤炭、油气、化肥以及物流服务、电力供应等领域。经过多次大规模整合，目前淡水河谷拥有黑色金属、基本金属、煤炭、化肥、基础设施等五大业务板块。不过，从各业务的贡献来看，铁矿石业务一直为淡水河谷发展的核心支撑，且这种势头过去几年进一步强化。2015年，铁矿石业务收入（Revenue）及利润（EBIDTA），对淡水河谷的贡献分别为62.2%、81.7%，显著高于以往。2016年一季度，这一比例进一步升至64.3%、85.23%，而同期镍、铜业务对利润的贡献分别降至8.28%、8.13%。

对铁矿石业务依赖度的持续抬升，是新的竞争环境下淡水河谷管理层对企业未来发展方向选择的结果。随着全球铁矿石市场供需格局的逐步转变，由于远离亚洲市场，过去几年淡水河谷的竞争压力越来愈大。这一形势下，为了能与必和必拓、力拓在中国市场上形成抗争，淡水河谷将60%以上资本支出投向铁矿石业务领域，以推动产量抬升与生产成本下降。得益于此，2015年淡水河谷产量达到空前的3.46亿吨（权益量），至年底单位现金成本（FOB）降至11.9美元/吨，到中国市场的单位成本（CIF）也随之降至32美元/吨。这也使得淡水河谷在中国市场上，相对于必和必拓、力拓的劣势进一步缩小。

不过，尽管同期必和必拓、力拓也在努力的扩大铁矿石产量并降低成本，但与之同时，他们也在进行大规模的业务与商品组合调整，其他重点商品同样也获得了发展。

过去几年，铁矿石业务对必和必拓利润的贡献一直在50-60%之间（收入贡献率在30-40%之间），而对力拓利润的贡献也在55-65%之间（收入贡献率在40-50%之间），且呈现出明显的下降趋势。

短期来看，伴随前期新建、扩建矿山的陆续达产，未来一段时间全球铁矿石市场的过剩状况仍将加剧，或将带来铁矿石价格的再次探底。中期来看，由于预期中国需求增速放缓（甚至需求下滑），在未出现某一国家或地区能够为全球铁矿石需求注入新的增量之前，在现有供应格局之下，市场难以摆脱低迷态势。目前，淡水河谷继续将业务重心向铁矿石领域倾斜，而一旦铁矿石价格陷入长期低迷，其现金创造能力将受到持续性冲击，企业发展将面临更加严峻的考验。相对而言，面对同样的市场趋势，未来必和必拓、力拓的压力要小很多。

国资背景的“利”与当下的“弊”

欧美大型矿业公司多依靠资本市场的力量自我发展，股权都较为分散，这一点与淡水河谷具有明显的差异。上市公司公开资料显示，淡水河谷由其母公司Valepar绝对控制（54.9%，普通股+优先股），而Valepar的主要股为Litel Participacoes（49%）、Bradesopar（21.21%）、BNDESPAR（11.5%）以及Mitsui（18.21%）。通过进一步查询可知，前三个股东均为巴西国资金融或金融控股的企业。因此，淡水河谷的实际控制人为巴西政府。这一点，在Vale的年报中也有明确提示：“尽管仅直接拥有淡水河谷上市公司12%的股份，但巴西政府拥有对公司名称变更、总部地点变更以及与采矿相关目标更变等特定行为的否决权”。

    国资背景对淡水河谷的发展至关重要，这是其能在发展初期轻易垄断巴西国内优质矿产资源的关键，奠定了淡水河谷后期发展壮大的基础。以铁矿石资源为例，淡水河谷目前控制着巴西国内近40%（超过200亿吨）的资源储量（Reserves），其四大矿区均处于巴西最为优质的铁矿资源区域，其中北部矿区（Northern System）的资源储量和品位分别达到70亿吨、66.7%，堪称是全球铁矿石资源“精品中的精品”。

相对而言，虽然同为巴西企业，但巴西钢铁冶金公司（CNS）无论是在铁矿石资源掌控数量上还是资源品质上，与淡水河谷都相差甚远。此外，国外企业进入巴西国内矿产资源开发领域十分困难，这背后也反映出淡水河谷与巴西政府的微妙关系。

国有企业的属性，以及作为巴西最大和最具影响力的企业之一，淡水河谷历来是巴西政客拉拢的重点对象之一。2015年5月，卢塞夫政府提名淡水河谷首席执行官Murilo Pinto de Oliveira Ferreira担任巴西国家石油公司（Petrobras）总裁一职，凸显出对淡水河谷的“信任”。不过，随着巴西政府腐败调查深入以及政局动荡加剧，特别是卢塞夫遭到弹劾，一旦被牵涉进政治斗争之中，淡水河谷发展必将受到冲击。尽管考虑到在巴西国内的巨大影响力，无论是哪个政党或政客掌权，都不大可能采取过渡打击淡水河谷的策略，但政治斗争的影响不容小视，巴西国家石油公司的衰落就是一个典型案例。

困囿于经济政策改变、管理封闭

巴西经济衰退对淡水河谷带来系统性的影响，且短期难以消除。由于全球大宗商品市场热潮的快速退去，加之国内政局动荡加剧，2014年巴西经济急速回落至衰退的边缘，2015年GDP更是大幅萎缩3.8%。与此同时，巴西反映经济恶化的主要指标纷纷跃居同期新兴市场国家前列，其中，失业率由2014年的4.3%升至2015年的6.9%，CPI由6.4%升至10.7%，央行基准利率由2014年初的11.75%升至2015年底的14.25%，巴西雷亚尔年度大幅贬值47%。进入2016年，尽管大宗商品价格跌势显著趋弱，但巴西国内政治斗争愈演愈烈。基于此，全球各大投行及研究机构，先后在最新的研究报告中下调对巴西未来两年的经济增长预期，且多数观点认为2016年的巴西经济形势或将比2015年更加糟糕。目前来看，2017年巴西能否摆脱衰退仍面临较大的不确定性。

除了将持续受到国内经济衰退的拖累，淡水河谷还面临因政局轮换带来相关政策调整的潜在压力，这方面主要集中在税收、环保、用工、资源开发、监管等领域，且目前一些政策已经开始向着不利于淡水河谷的方向调整。以2015年11月淡水河谷（50%）与BHP（50%）在巴西的合资公司Samarco发生的尾矿崩塌事故为例，去年12月份政府诉讼仅提出200亿雷亚尔的罚款，但今年5月新诉讼将罚款及相关费用提高至1550亿雷亚尔。与此同时，3月份巴西政府同意自2016年至2030年，涉事公司共提取94.6亿雷亚尔的事故处理基金，但政府最新诉讼却要求涉事公司立即提取77亿雷亚尔的基金。政府在Samarco事故上态度的巨大转变，不仅超出市场预期，也超出淡水河谷自己的预期。而一旦巴西政府最终强制要求淡水河谷对Samarco矿难事故负责，其短期经营压力必然陡增。

    此外，与必和必拓、力拓等欧美全球化矿业公司相比，淡水河谷在管理上并没有那么开放，管理团队长期由巴西人绝对主导。目前，11名董事会席位中有10名被巴西人占据（1来自日本），11名经理层人员中有10名为巴西本地人（1名来自加拿大）。尽管第三世界国家也有很多成功的管理者，但他们带领下的企业成功多局限在国内市场，能经得起全球市场考验的企业少之又少。相对而言，欧美职业经理人领导下的企业，在全球化竞争中往往具备先天优势。可以说，淡水河谷这种相对封闭的管理团队构成模式，在一定程度上限制了其发展视野，特别是随着市场竞争的日趋激烈，其弊端会愈加凸显。与此同时，淡水河谷的经理层人员大多长期（10年以上）供职于公司内部，经历了企业最辉煌的时代，且2011年之后主要人员管理位置几乎都没有调整。不可否认，对企业长期、细致的了解以及稳定的管理团队，利于企业的发展，但这也导致了经理层缺乏流动性，造成企业经营管理缺乏新鲜的、创新的思维。特别是面对行业由繁荣走向衰退，思维已经固化的经理层，很难跳出传统的管理模式，这也导致了企业在新环境下的不适。

 “河谷”不会干涸，但阵痛持续

为有效应对危机，淡水河谷目前已采取了包括削减业务成本、降低资本支出、出售缺乏竞争力的资产、优化生产布局以及与FMG合作、香港退市等在内的众多举措。从2016年一季度的经营结果来看，这些举措也产生了一些积极影响。然而，面对全球大宗商品价格持续低位，以及自身已经面临或可能面临的一系列问题，预计未来淡水河谷经营的压力只会加大而不会减轻。不过，作为实力依然雄厚的全球矿业巨头，淡水河谷“轰然倒下”的可能不大，不仅仅是因为其经营管理不会突然恶化至如此境地，最为关键的是，将来无论是谁上台，巴西政府都不会允许淡水河谷倒下，在危机时刻必然会伸出援手。

长期积累的实力以及巴西政府的坚强后盾，能够保证淡水河谷不死，但无法确保其恢复昔日的光彩。未来淡水河谷发展的好坏，一方面看全球大宗商品市场的走势，另一方面，也是更为关键的是，看其在经营管理方面的自我调整。目前，必和必拓、力拓、嘉能可等全球矿业巨头，已经通过大规模的业务调整与管理变革，恢复了部分发展动能。这方面，淡水河谷已稍显落后，预计未来会加快步伐，而由此带来的阵痛也将持续。