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2018-06-22 14:18 来源：中联钢

<2018年上半年围绕镍价多空的主要逻辑分别为镍去库存与不锈钢减产，而盘面运行的主要是多头逻辑，空头逻辑也曾有过端倪，并将矛头指向不锈钢数据端，尤其是300系不锈钢，但最终未能成行。那么，是什么因素促使国内300系不锈钢产量始终能维持在高位，空头预期内的减产却始终未能成行，因此，我们通过梳理产业结构去作简要分析。

一、空头逻辑的成因

1.300系不锈钢创新高

2018年一季度，国内300系不锈钢产量再度创出历史新高，对应的产量为314.53万吨，同比增长3.0%。同比增量主要是来自德龙、上泰等一体化钢厂。

2.进口印尼不锈钢增量明显

印尼青山不锈钢项目自2017年7月相继复、投产，对应的200万吨产能相继释放，受限于彼时的产线及海外市场的开拓程度，部分印尼不锈钢回流至国内，从而表现为进口数据的快速增长，进入到2018年一季度，国内进口自印尼的不锈钢量更是达到高点。

3．不锈钢出现垒库

国内主要不锈钢集散地的无锡和佛山地区300系不锈钢库存总量在3月中下旬逼近30万吨，已创历史新高，同时叠加无锡电子盘的数万吨的不锈钢库存，这被行业普遍理解为不锈钢垒库的表现。

4．钢厂出现亏损

以民营不锈钢厂的市场售价作为参照系，结合钢厂的月度生产成本去比较，钢厂出现了300-700元/吨不同程度的亏损，且亏损持续了一段时间，进而被市场理解为钢厂亏损持续而倒逼减产。

5.空头逻辑梳理

在国内300系产量不断刷出历史峰值的同时，印尼青山的300系不锈钢对国内的输入量也逐渐进入到了一个相对高位，最终表现为国内不锈钢的表观消费量创历史新高，仅一季度国内不锈钢消费量同比增长了12.26%。随之表现出来的是国内市场不锈钢库存的新高，同时，对应的钢厂的利润空间受挤压，进而表现为亏损扩大。最终被市场理解为不锈钢垒库、钢厂亏损，倒逼钢厂减产。

二、300系不锈钢厂为何没减产

1. 产地之间的价差较大

304冷轧产品不同产地之间市场价格的价差在2017年四季度至今表现得较为明显，因此我们可以将之理解为升贴水的概念，产地之间的升贴水差异在2018年1-5月有300-900元/吨的差异，即便是炼钢成本等同的情况下市场售价的差异导致了钢厂盈亏情况的差异，且300-900元/吨的升贴水差异足以对冲上述部分民营钢厂300-700元/吨的亏损。产地之间的升贴水差异导致了钢厂之间的盈亏及抗风险能力的差异。

2.不锈钢冷、热轧行情之间的差异较大

2018年2月初以来，国内304民营不锈钢冷、热轧价差普遍在700元/吨以下，5、6月份甚至出现了冷、热轧同价或价差100元/吨的极端情况。这就意味着民营改轧厂的生存空间极小，而拥有炼钢能力的民营钢厂的生存空间大于改轧厂。国营性质的不锈钢厂同样面临着冷、热轧价差较小的现象，民营改轧厂采购大厂热轧资源根本不具备可操作性，而国营钢厂自身可以通过调配冷、热轧的结构比例来扩大生存空间。因此，是否具备炼钢或者全流程生存能力对钢厂的经营压力影响的差异较大。

3. 镍原料供给结构差异较大

RKEF一体化工艺的不锈钢厂在本轮行情中充分体现了其工艺的优越性，利用镍铁部分自给及铁水红送的优势始终扮演着炼钢成本最优的角色，而在去年同期，这样的工艺却扮演着“累赘”的角色，镍铁的盈利与否在其中起着至关重要的重用，显然，当前镍铁利润持续并放大的环境下，其优越性是不言而喻的。各不锈钢厂炼钢过程中镍铁的自给比例的差异在很大程度上造就了成本差异。

4.空头预期的实际亏损对象是谁？

部分民营钢厂凭借RKEF一体化，依赖镍铁利润及红送的成本优势反哺炼钢成本的压力，与此同时，这类企业往往装备全流程设备，具备产品结构的调节能力，最终达到经营最优的状态。国有控股性质的部分不锈钢厂可利用自身产品对民营产地的升水来抵御部分竞争压力，同时，其全流程的特性也可以通过调节产品结构来实现经营最优状态。那么什么样的企业才是这轮不锈钢看似亏损行情的实际亏损者？应当主要是那些改轧厂、没有配备只有镍铁的民营炼钢厂，而这些群体在不锈钢行业里的占比相对偏小，因此影响也就偏小。

结语：2018年上半年，国内不锈钢消费整体有超预期的表现，预计同期国内表观消费量同比增幅在10%以上，这是不锈钢未能出现规模化减产的根本性原因，尽管这样的过程中受到来自印尼不锈钢的增量带来的冲击影响，但行业内尤其是钢厂，通过调节产地之间的升贴水、控制冷热轧产品的比例、自给镍原料反哺炼钢等方式有效规避部分不利因素，且这样的通过自身结构性的变化来增强抗风险的能力短期仍存在，这就决定了后续即便不锈钢出现阴跌而看似亏损的情况下钢厂减产的节奏将慢于预期。上半年的消费超预期已成既定事实，而下半年能否延续这样的状态？如若不能，是否意味着减产只会迟到而不会缺席，而判定减产与否的条件时我们需下沉到结构的层面才能获得前瞻性。（作者：银河期货有色事业部研究员 凌开伟）