全球金融市场系统性调整的前奏

上海证券报

技术进步会推动数字货币内涵和外延的进一步演化，因而相关治理体系也亟待完善。增加治理有效性的需求将催生数字货币相关治理主体和国际准则。除了对交易环节施加限制措施，还需疏堵并举，通过构建非制度化的数字货币治理基础设施来配合法律规则，将监管标准内嵌于贯穿全流程、不断升级的技术规则中。

程实 王宇哲

本轮比特币价格的暴跌，是信用回归与实体复苏的结果，也是全球金融市场系统性调整的前奏。

在国际金融危机和互联网金融的爆发性扩张的推动下，比特币成了货币信用暂时坍塌后的阶段性替代品。但鉴于其无力承载交易需求、缺乏内生稳定性和不具备清偿性等，比特币终究难以实现完整的货币职能。在科技加速进化和货币政策由宽松边际收紧的时代，比特币价格与VIX指数呈现出负相关，进而成为金融市场情绪潜在变化更敏锐的表征。鉴于“去中心化”是以比特币为代表的区块链应用最突出的特点，监管趋紧有利于其长期良性发展。在技术进步推动数字货币内涵和外延进一步演化的背景下，适应性监管需要向多元化和协同型的长期治理转变。

作为一种由开源软件产生的虚拟货币，因具有去中心化、超主权、总量上限固定、边际生产成本递增、交易流通简易等有别于信用货币的特点，比特币曾被很多人视为货币进化的可能方向，这令其受到国际资本持续追捧。但从本质属性上看，比特币只是货币信用暂时坍塌后的阶段性寄托：其一，比特币的普及性远不足以承载日常经济交易需求。尽管互联网金融的大爆发让更多人认识了比特币，但比特币的日常交易场景还是屈指可数。现在看来，比特币普及性进一步扩张已变得更为困难。其二，比特币价格剧烈波动导致其缺乏内生稳定性。作为一种虚拟商品，比特币并不具备价值表征和财富储藏的作用，购买力的稳定也无从谈起。其三，比特币不像金银那样有内在价值，也不像纸币有国家信用做背书，因此最终回收清偿可能性几近于无。

比特币的涨跌成为更敏锐的风险指向标，其价格暴跌预示着信用回归与实体复苏所带来的金融市场的系统性调整。无论科技如何进步，人性总是相似的。自去年9月以来，我们一直强调，在经历了VIX指数持续处于历史绝对低位的“无所畏惧”之后，金融市场的一场系统性调整不可避免。事实上，与股票、债券等大类资产相比，比特币内在价值的缺失意味着其兼具高投机性资产的属性。在2017年市场风险偏好高、波动率低的环境中，比特币成为了新的高风险投资标的，其价格与VIX指数在去年下半年呈现负相关，也成为市场情绪潜在变化更敏锐的表征。随着全球经济的普遍复苏，竞相宽松的货币政策渐行渐远，传统主权货币的信用得以强化。而金融市场主观风险偏好的单向上升，最终也让位于对实体经济增速换挡的客观担忧。作为市场风向的指示标，比特币自去年底以来转入下行轨道，预示着风险偏好逆转，市场情绪盛极而衰也渐次带来高估值市场的调整，近期以美股带动的全球股市下跌就是链条中的下一环。随着真实的普遍复苏更多由实体经济驱动，货币政策边际收紧会检验真实复苏的含金量，习惯于“宽松麻痹”的市场不得不接受风险定价的系统性调整，重心过低的VIX指数将逐渐向理性中枢靠拢，相应的实体投资机会也将大量涌现，比特币价格重回高点难上加难。

以比特币为代表的数字货币是区块链技术诞生的起点。2008年，由化名为中本聪（Satoshi Nakomoto）的学者所撰写的一篇论文《比特币：一种点对点电子现金系统》被普遍认为是区块链技术的起源。利用点对点网络和密码学技术，区块链通过共识机制将集中式记账模式转化为多节点参与的分布式记账模式，这是当前全球科技进步中最具革命性的技术和规则创新之一，具有连接虚拟和实体、旧经济与新经济的巨大潜力，也将深刻改变大金融、公共服务、物联网等领域的诸多业态。“去中心化”是以比特币为代表的区块链应用最突出的特点，但这也是一柄双刃剑，它解决了信息不对称的传统难题，也赋予了数字加密币绕开传统监管体系的可能性，增大了其被用于非法、灰色交易的风险。此外，比特币持有的极端分布、交易所流动性风险、“挖矿”所带来的资源消耗等也给比特币市场的可持续性打上了问号。在此情形下，适应技术进步、填补监管空白就成了促进数字货币市场良性发展必不可缺的一环。

去年，全球主要国家明显加强了对于数字加密货币的监管，中、韩、印等国释放的强监管信号甚至直接造成了比特币价格的下跌。去年9月，中国关停比特币交易所，叫停ICO（首次代币发行并融资），2018年再度升级的监管措施更将矛头直指虚拟货币平台“出海”及“场外交易”。未来，对数字货币交易环节的简单限制将向多元化和协同型的治理转变。

从本质上说，由于大多数数字加密货币所依赖的分布式账本系统并不需要许可权限，这也导致整个系统缺乏承担责任的法律实体。技术进步会推动数字货币内涵和外延的进一步演化，因而相关治理体系也亟待完善。除了对交易环节施加限制措施，还需疏堵并举，通过构建非制度化的数字货币治理基础设施来配合法律规则，将监管标准内嵌于贯穿全流程、不断升级的技术规则中。为了规范市场参与者行为、保护投资者权益，打击数字货币市场操纵、取缔ICO所涉及的非法证券活动、加强数据隐私和信用管理等举措也必不可少。由于数字货币并不具有国界，所以只有通过全球范围的协同才能真正避免“监管飞地”。可以预见，增加治理有效性的需求将催生数字货币相关治理主体和国际准则。长期而言，数字货币“去中心化”的特征将相应依赖于多元化、开放式的治理模式创新，处理好对数字货币治理与监管、法律规则与技术规则、鼓励创新与抵御风险之间的平衡,也将为区块链领域的治理提供经验。

（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，王宇哲系工银国际资深经济学家）