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从政府工作报告看我国居民收入宏观政策取向

2018-03-13 08:58

【招商宏观】

政府工作报告中一个被忽视的细节

——宏观分析师看企业盈利专题报告之二

核心观点：

对比历年政府工作报告，可发现一个很重要，但却容易被忽视的细节：居民收入增长目标已经从2012年之前“提高居民收入在国民收入分配中的比重”转变到2013年到2015年的“居民收入增长与经济发展同步”；最近三年更是从“同步”调整为“基本同步”，在程度上进一步减弱了。

这一政策转变是长期性的。从五年一次的、更具纲领性的党的全国代表大会报告也可以看到居民收入增长目标的关键词已经从十七大时的“提高”渐进转变到了十九大时的“同步”。政策指挥棒的作用不能小看。2018年主要的地方政府都将居民收入增长目标设定为与经济增长“同步”或“基本同步”。

这一政策转变的意图在于将分配重心向企业、企业家、企业家精神倾斜，让企业获得“收入分配红利”。因为在政府、居民、企业三大类主体之中，只有企业才能将经济整体蛋糕做大，并最终实现高质量发展。

考虑到企业将获得持续性的“收入分配红利”，我们可以得到如下投资推论：

（1）利好权益资产：过去两年的企业盈利不只是去产能与涨价、基建与房地产等阶段性因素造成的，“收入分配红利”的持续性作用不可忽视，这意味着企业盈利的改善具有新的支撑。另外“拓宽居民财产性收入渠道”的推进也将助力权益市场。

（2）系统性风险下降：特别有利于此前因高杠杆问题而影响估值的部分行业。

（3）利好人工成本支出较大，尤其是高度依赖研发的人才密集型企业。

（4）具备规模效应的龙头：将在“降成本”政策形成的成本节约型盈利模式中更为受益

（5）居民收入增长回归均衡会不利于居民收入增长和消费行业吗？其实不用担心，回归均衡并不是低增长，而且回归均衡有利于就业和经济景气。

一、政府工作报告中一个被忽视的细节

对比2008年以来历年政府工作报告，可以发现一个很重要但却被忽视的细节——居民收入增速目标的调低。从表1可以看到，2012年之前的居民收入增长目标是“提高居民收入在国民收入分配中的比重”。2012年之后逐渐调整为“居民收入增长与经济发展同步”。但最近三年（2016到2018），“同步”进一步调整为“基本同步”，目标达成的坚定程度其实减弱了。

国务院政府工作报告中的目标设定其实也是在落实党的政策。表2汇总了五年一次的、更具纲领性的党的十七大、十八大、十九大报告对居民收入增长的政策定位，这里可以更清楚地看到居民收入增长目标从“提高居民收入在国民收入分配中的比重”到“与经济增长同步增长”的转变过程。

政策指挥棒的作用不能小看。从2018年各省（自治区、直辖市）政府工作报告来看，仍然强调居民收入增速超过GDP目标的往往是人均收入较低的省份，而人均收入排序靠前的地方政府大多数都以“与经济增长保持同步”或“基本同步”作为居民收入增长目标的定位（表3）。

二、调整居民收入增速目标，企业重获收入分配红利

调低居民收入增速目标的政策意图在于将分配重心向企业、企业家、企业家精神倾斜，让企业获得“收入分配红利”。因为在政府、居民、企业三大主体之中，只有企业才能将经济整体蛋糕做大，最终实现高质量发展。

正如我们在之前的报告《企业盈利的新动能：收入分配红利》中提出的，2016年以来的企业盈利改善一个不可低估的原因就是企业在国民经济分配格局中的地位出现了提升，或者说在政策层面获得了“收入分配红利”（图1）。而将居民收入增长目标从“提高”调整为“同步”，正是企业获得“收入分配红利”的一项重要来源。

三、“收入分配红利”带来的投资机会

由于企业会在政策上持续获得“收入分配红利”，这意味着会有如下的投资方向：

（1）企业盈利具备稳定性和持续性，总体有利于权益资产

对于2016年以来的企业盈利改善，市场一般认为原因在于去产能与涨价、基建投资与房地产等因素。我们并不否认，但除此之外，站在分配关系的角度，企业所面临的劳资关系、政企关系确实都有改善。如果将规上工业企业利润通过“利润=收入×利润率”这个公式进行分解，会发现收入增长对利润增长的贡献只有1/3，其他2/3来源于利润率的提升。所以我们提示，不能高估“去产能”和涨价、基建房和地产的作用，“收入分配红利”的贡献可能更为显著。

（2）盈利持续改善，企业还债能力提升

系统性风险的下降特别有利于此前因高杠杆问题而影响估值的行业。

（3）利好人力资本密集型的现代服务业

劳动成本的增长重归均衡，有助于缓解部分企业家反映的劳动力成本上升问题，尤其有利于高度依赖研发投资的人才密集型企业。而这在传统上仅被识别为“工程师红利”，其实只有成本合适的工程师，才会为企业带来红利。

（4）规模效应和龙头公司

在“降成本”所形成的成本节约型盈利模式中，更具规模效应的龙头公司将更为受益。

（5）这会不利于居民收入增长和消费行业吗？

其实不用担心，回归均衡并不是低增长，而且回归均衡整体上有利于就业和经济景气。此外，政府也给居民收入提供了额外补偿，除了之前一直提倡的“增加居民财产性收入”之外，今年还有“提高个人所得税起征点”等新的措施。（来源：轩言全球宏观微信号zhaoshanghongguan 谢亚轩高明）

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