央行发布论文《国际金融危机冲击的预期传导和政策共振》

摘要：近年来，主要经济体的经济和金融联系更为紧密，国际金融危机冲击的跨市场传染效应愈发明显。本文主要研究控制基本面因素影响后，国际金融危机冲击的预期传导和政策共振，贡献体现在两方面：一是创新性地计算和运用预期缺口(或称预期差)和政策缺口。本文对不同的预期和货币政策立场变量运用泰勒规则回归，将其残差作为预期缺口和政策缺口，通过危机发源地经济体和受冲击经济体间预期缺口或政策缺口的相关性来度量金融危机的预期传导和政策共振。二是创新性地提出开放条件下的金融加速器理论和考虑国际因素的泰勒规则，分别作为预期传导和政策共振的理论基础。本文对四次国际金融危机中24个经济体的数据进行了实证分析，发现预期传导和政策共振在四次危机中总体显著。受不同经济体金融市场开放程度、稳健性和区域一体化进程的影响，传导效率有所不同，危机发源地经济体的经济实力也有影响。这些都有力地支持了本文的理论分析。基于以上研究结果，本文提出了加强预期管理、处理好内外平衡、加强宏观政策国际协调等政策建议。

　　关键词：国际金融危机冲击 预期传导 政策共振 泰勒规则 金融加速器

　　全文：2020年第1号_国际金融危机冲击的预期传导和政策共振

　　延伸阅读：

　　从四方面防范与应对国际金融危机爆发

　　金融危机是指一国金融系统发生崩溃、金融体系不能正常运转、大量金融机构倒闭的一种经济现象。如果一国发生货币短期内大幅不可控性的贬值、股市出现崩盘、房地产崩盘、银行大量倒闭继而发生挤兑、外债危机等几种金融现象中的一种或多种，则该国发生了金融危机。而若一国金融危机波及他国，就演变成为国际金融危机，其前提为该国在世界经济中的影响力大，与他国相比其主要经济指标占比较高。

　　风险经济学提出“爆破”金融危机理论，指出金融危机突出特点包括三个方面，一是突发性，纵观历史上爆发的历次金融危机，无一不是突然爆发；二是剧烈性，比如股市在短期内出现连续性的暴跌，房价出现连续性的暴跌；三是由偶然事件引发，历史上爆发的所有金融危机都是由于偶然事件引发，比如2020年3月股灾由不可预知的疫情以及石油大战引发，这两个事件均为突发性的偶然事件，事先难以预知或不可能预知。“爆破”金融危机理论还指出金融危机的主要标志为包括大型金融机构在内的大量金融机构出现倒闭，金融市场以及房地产市场因恐慌出现崩盘式下跌，最严重时出现大量银行挤兑现象。

　　近几百年来，世界各国发生过诸多次金融危机，至今为止最大的金融危机为1929年至1933年的国际金融危机，在这之前以及之后发生的金融危机都不如那次危机对经济、对财富的伤害大。在那次国际金融危机中，美国的失业率最高时到达25%，而2008年次贷危机美国失业率最高时为10%。

　　但如果再度爆发国际金融危机，那么就有可能是历史上最大的国际金融危机，其危害就有可能超越1929年至1933年大危机。因为1929年至1933年大危机爆发之前的股市楼市规模等无法与2020年的相提并论。

　　次贷危机之后，世界主要经济体发行大量钞票，其股价、房价屡创历史新高，楼市泡沫、股市泡沫累积之后相当大。自2009年至2019年，在宽松货币政策的刺激下，国际上滋生了两大历史上最大的泡沫，以科技股为代表的股市大泡沫和房地产大泡沫。美国道琼斯指数经历十年大牛市，达到接近3万点的高位，其他不少国家的股指也不断创出历史新高，在这过程中，科技股股价走出一波大牛行情，一些科技股股价不断达到新的高度，累积的泡沫不亚于20世纪90年代以互联网为代表的科技泡沫。自2009年至2019年，不少国家的房价暴涨，特别是全球性城市的房价更是涨到让人看不懂的地步。

　　从国际金融危机史来看，历次金融危机爆发之前的货币供给存量、房地产价值、股票价值都无法与2020年相比。由于经过2009年至2019年十年巨额的货币供给量，一旦出现楼市股市崩盘继而引发大量包括银行在内的金融机构倒闭，救市增量资金相对天量的货币存量资金以及巨大的房地产价值和股票价值而言可谓杯水车薪，难以扭转风险局面，顶多起个缓冲作用。这是需要引起高度警惕的。

　　美国道琼斯指数自2020年2月21日29000左右的高点，至3月23日跌到18000多点，在短短一个月时间跌去1万多点，跌幅巨大，对投资者心理造成巨大冲击。自2020年3月9日至3月18日，10天内四次熔断，而到3月18日美股史上总共五次熔断。更为震撼的是，据新华社报道，美国联邦储备委员会3月15日宣布，将联邦基金利率目标区间下调1个百分点到0%至0.25%之间，并启动7000亿美元量化宽松计划，除此之外，美联储还宣布将从3月26日起将存款准备金率下调至零，但投资者并未受其所动，3月16道指居然暴跌近3000点，创出史上最大跌幅，并创1987年股灾以来最差表现。美股如此剧烈的暴跌，且跌幅创出史上最深，与美股点位达到历史新高、进入股市的资金达到天量、股市泡沫巨大等密切相关，此外，在市场出现恐慌的情况下，货币政策往往难以奏效，至少短期内是如此，这时其实需要财政政策介入，特别是财政支出性政策。

　　在此次美股暴跌期间，世界上其他国家的股市也同样出现暴跌，对全球经济和居民财富造成巨大冲击。按照历史经验，股市暴跌之后，接下来楼市会出现大的问题，1929年至1933年大萧条以及次贷危机等均是如此，所以，此轮股市暴跌之后，更令人担心的是，接下来，全球性的楼市泡沫会不会破裂，如果全球楼市一旦破裂，对全球经济、对全球金融体系的冲击更大，因为，进入全球楼市的资金规模更大，已经达到历史上最大规模，而楼市直接捆绑银行体系等金融机构。

　　防范或应对可能爆发的历史上最大的国际金融危机，应当采取以下措施：

　　第一，世界各国政府应建立巨额的特别风险防范基金。从历史经验来看，一旦爆发金融危机，私人部门在几何级数逆模仿效应下，会丧失投资信心，不会投资，其结果可想而知。所以，为了防范可能出现的大危机，政府部门应建立特别风险防范基金，在必要时向市场注入资金，扩大政府投资，甚至可以参与购买金融产品等。

　　第二，主要经济体在必要时应成立临时性特别风险防范国际协调组织。国际性的金融危机一旦爆发，依靠单一国家抵御的效果远不如世界各国采取协调性措施共同应对的效果，国际上应建立临时性特别风险防范国际协调组织，协调世界各国的风险应对政策和机制。

　　第三，世界各国应充分借鉴并采用历史上应对国际金融危机的经验。历史上已爆发多次国际金融危机，经济理论对此已经有了比较成熟的研究，世界各国也已经积累了应对国际金融危机的经验教训，可以将这些理论和经验教训运用到应对这次危机上来。

　　第四，引导困境资金(困境投资是指投资者在经济衰退期间或在经济危机期间，将资金注入困境之中的企业或购买资产的一种“抄底式”投资方式)进入市场维稳。市场上困境投资者的行为起到的示范作用巨大，对市场的维稳具有重要意义，世界各国尤其是发达国家应采取措施引导困境投资者加大投资力度。(来源：证券时报)

（文章来源：央行网站）