3万亿资金缺口！企业信用收缩速度接近底部

3万亿资金缺口！企业信用收缩速度接近底部

来源：方正证券策略团队

摘要：方正策略测算，截止今年5月，企业可得融资规模较去年同期下降超过30%，面临着超过3万亿的资金缺口。表内表外双降，表外大幅缩减是信用收缩最重要原因。

本文来自方正证券策略研究团队，原标题《【方正策略】企业信用收缩速度接近底部》

信用收缩仍将持续，流动性重构仍需时日 

当一个企业需要资金的时候，通常主要有3个来源：股权市场融资（IPO、增发等再融、股权质押）、债券市场融资（主要通过信用债）、金融机构融资（表内、表外）。

企业信用收缩速度接近底部，缓解重构仍需时日。在总体防控金融风险、去杠杆的宏观背景下，监管层致力于构建走正道、堵偏门的融资体系：减少甚至封死表外非标融资，而提倡表内标准、股市、债市等融资方式。

根据梳理发现，目前企业融资环境的整体情况是：非标转标导致表外融资新增规模由正转负，大幅收缩；同时表内融资中长期贷款维持近-8%的同比增速，短期贷款出现大幅下降，表内总体贷款同比有所降低；股权融资规模下行且存在再融资等时间错配；债市融资虽有大幅增加但独木难支且存在国企与民企间的结构性分化，3个主要来源呈现“两降一增”格局，市场出现企业信用快速收缩，且据估算，截止今年5月，企业可得融资规模较去年同期下降超过30%。此外，表外去非标短期内形成的大幅下降与正规化融资短期内的小幅上升在时间上的难以协调和消化，因此预计企业信用收缩未来仍将持续。

从三大资金来源估算企业信用收缩缺口，且在不考虑股权质押规模下降对融资规模的影响，和不考虑企业正常增加的资金需求的情况下。截止今年5月，与去年同期相比：在股权市场，股权融资规模整体减少1625亿；在银行表内融资，新增短中长期贷款规模下降10647亿；在银行表外三项融资，新增规模更是大幅下降28228亿；尽管在债券市场，信用债融资规模增加9065亿；企业仍然面临着超过3万亿的资金缺口。

图表1：企业融资规模大幅下降，较去年减少超过30%

资料来源：方正证券研究所、wind

来源一：股权融资

规模大幅下降，未来几个月仍将收缩

股权融资规模累计同比较去年减少20%。股权融资2018年前5月累计规模较去年同期大幅下降1625亿元，同比增速-20%。其中，IPO、增发较去年同期出现过半式下降是股权融资规模下降的绝对主因，优先股融资成为今年股权融资的一大亮点和增长点。

IPO规模严重下降。截止2018年前5月，IPO发行规模519亿，较去年同期的1081亿，规模下降52%。从累计发行规模趋势来看，2018年出现了减速的特征，并且减速趋势仍将持续，而去年前5月加速特征明显。今年以来IPO规模大幅下降的原因主要：一是监管层规范了IPO被否企业借壳上市；二是国家为支持新经济企业发展，监管层为年中后期新经济企业发行上市及后面陆续回归的独角兽CDR预留空间。

受再融资新规影响，股市增发规模减半并可能继续收缩。截止2018年前5月，股市增发规模3325亿，相比去年同期6197亿，规模大幅减少46%。从前5月累计增发规模趋势来看，未来仍有出现继续收缩的可能。增发规模出现大幅下降的原因主要是再融资新规的限制。2017.02.17日，监管层对再融资规则进行了修订，定增规模、再融资周期、再融资用途三方面都进行了调整，目的是限制企业的“频繁疯狂融资”。其中再融资周期规定不少于18个月限定了公司增发频率，也是增发规模前期大、后期小的主要原因。按此规定，增发规律将有近2年的周期，因此未来几个月增发规模仍可能继续收缩，预计从2019年开始增发有望重新大规模增加。

股权质押融资规模下降。截止2018前5月，股权质押市值规模与去年同期减少超过25%。股权质押融资规模下降的主要原因是2018.03.12正式实行股权质押新规，对股权质押率划定了上限，并且全面叫停了券商场外股权质押业务。

图表2：股权融资规模累计同比较去年减少

资料来源：方正证券研究所、wind

来源二：金融机构融资

表内表外双降，表外大幅缩减是信用收缩最重要原因

表内新增中长期贷小幅收缩，新增短贷大幅下降。2018年前5月，表内融资下降幅度较多，其中新增中长期贷33199亿元，较去年同期下降8.6%；新增短贷年后逐步缩减，5月单月首次出现为负，前5月累计新增6139亿元，较去年同期规模下降近55%。新增短、中长期贷款同降的主要原因是目前银行体系资本金约束导致信贷额度紧张，3月商业银行信用资产增速3.22%，资本增速3.03%，一级资本增速2.49%，资本增速已经低于资产增速，信用扩张困难。加之非标入标面临较大资本金补充压力，表外资产转化出现瓶颈。

表外非标资产清理，新增规模由正变负。表外融资今年全面收紧甚至回收以前贷款，2017年前5月表外主要三项贷款合计22556亿元，但今年三项贷款全部全面收紧，新增规模均大幅减少，合计规模不增反回收5672亿，较去年出现非常大的下滑，从量上来看，也是本轮信用收缩最重要的原因和影响最大的变量。表外融资今年巨幅回落的原因主要是2018年4月27日资管新规细则落地，在“控风险、降杠杆、去通道、强穿透”等组合拳下，非标准化债权类资产逐步收缩，回归表内信贷加强监管。

来源三：债市

企业融资的主要增量渠道，国企民企出现分化

信用债总体发债规模显著扩大，仍是企业未来融资的主要增量渠道。截止2018年5月，企业信用债发行规模同比大增56.58%，达25087.5亿元，其中以超短融项目为主，占比42.87%。信用债发行规模巨大的主要原因在于，年初至今，非标融资受阻、标准化融资规模减小、股权融资渠道的规范与限制，再加之定向降准导致的利率下行利于债市回复繁荣，使得企业资金需求大量转向债市。此外，央行于6月1日扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新纳入低等级债券，有助于提升流动性，提振市场信心，因此预计债券融资扩大趋势仍会持续，并且将作为企业未来融资的主要增量渠道。

国企与民企发债规模急剧分化，民企债市融资相对困难。在企业信用债的发行规模中，国企发债21465.27亿元，占比超过85%，而民营企业发债规模仅2251.47亿元，占比仅不到9%，民企发债规模是国企发债规模的十分之一。国企凭借政府信用，发债难度不大，规模相当可观，因此国企出现违约的概率较小。而民企源于近期的连续信用违约，导致发债环境更加恶化，信贷利差飙升至两年新高，引发一连串恶性循环，民企发债难上加难，目前信用债到期偿还量仍处于高位，因此民企资金流动的难度将会增加。虽然债市规模总体增加，但目前市场风险偏好仍较弱，高等级（主体评级AA级以上）债券发行较为受追捧和顺利，而AA-级以下评级发行困难。

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