（原标题）资管新规落地，金融市场生态将重塑
在去杠杆与打破刚兑的精神下，大资管金融机构规模快速扩张的时代已结束；而在平等准入的条件下，银行理财、基金、保险资管等将面临同场竞争。与之相伴的将是金融机构业务的大调整和数十万亿元的资产“腾挪”
《财经》记者 龚奕洁 张威 陆玲/文 袁满/编辑
“资管新规是百足之虫，一只靴子落地，还有九十九只靴子在空中。”兴业银行首席经济学家鲁政委如是说。
4月27日傍晚，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”或《意见》）正式发布。这只是预期之中随时可能到来的“狼”，每一次风吹草动，都牵动金融从业者的神经。如今资管新规正式落地，反而让他们长舒了一口气。
相较征求意见稿，资管新规的核心要义并没有变化，但在具体要求上更加注重政策推进的稳妥与审慎，更多考虑了金融机构和市场的承受能力，将过渡期延长至2020年底，并在许多重要表述上有所缓和。
与此前征求意见稿曾引起的担忧甚至恐慌相比，这次市场反应较为平淡。股市在两个交易日内先微跌后微涨，十年期国债收益率微涨再微跌，波幅均不大。
“《意见》正式出台代表一项重大不确定性落地，而且由于修正的大部分内容在市场预期之内，并有所放松，市场压力得到缓和，所以短期影响不大。”国金策略首席分析师李立峰认为，资管新规对资管行业的影响偏中长期。
根据央行公布的数据，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，资管市场总规模已达百万亿元。其中，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。
在业内人士看来，资管新规对金融领域供给侧改革和去杠杆具有里程碑式的意义，将重塑金融生态。新规虽在许多问题上给出了方向，但目前却仍然缺乏可执行的细则。
多位银行理财、券商资管等部门负责人均呼吁相关细则尽快落地，以便在过渡期限内把握整改的节奏。包括标与非标的进一步认证、具体产品适用的估值方法、平等准入与惩罚的标准、子公司的监管办法等。
业内普遍预测，在去杠杆与打破刚兑的精神下，大资管金融机构规模快速扩张的时代已结束，未来以银行理财为代表的资管业务或将出现萎缩；而在平等准入的条件下，银行理财、基金、保险资管等将面临同场竞争，比拼投资管理能力。
金融机构的业务调整和数十万亿元的资产“腾挪”也将成为金融市场最大的变量之一。不少业内人士认为，由于投资者偏好的分化，过渡期结束之后或将有十多万亿的资金从银行理财流出，流向银行表内、公募基金、权益类产品及房地产市场等。
急待配套细则
相比五个月前发布的征求意见稿，《意见》在打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、限制期限错配、控制杠杆等的核心要义没有变化，但在操作上留下了更多缓释空间。主要来讲，“两收紧”和“三放松”。
《意见》将过渡期延长至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励；明确了公允估值计量原则，在鼓励使用市值的同时，允许两类产品使用摊余成本法；在分级产品的投资标准上亦有所放松。但《意见》在“标准化债权资产”的认定条件上要求更加明确与严格，对于合格投资者的认定也增加了标准。整体而言，新规在态度上有所缓和，市场情绪目前也较为乐观。
2017年11月，征求意见稿出台后，被业界称为“最严资管新规”。以银行理财为代表的资管部门，纷纷提出在较短的整改期限内完成过于严格的去杠杆、去通道、去错配要求，可能会引发流动性风险，及融资主体的信用违约风险。
业内人士普遍表示，《意见》的改动大多在预期之内，央行显然将反馈期内机构所提出的意见听进去了。
接近央行人士向《财经》记者表示，资管新规正式稿缓释风险的信号比较明确，在防范系统性风险攻坚战下，新规更多听取了机构的反馈意见，和之前征求意见稿相比，不论是操作细则还是态度上都更加缓和一些。
资管新规作为纲领性文件，传达了业务整改和转型的方向，但在具体操作上，仍然比较模糊，行业呼吁更多的细则落地。包括具体产品适用的估值方法、平等准入与惩罚的标准、子公司的监管办法等。
与此前版本相比，《意见》最大的增量内容是明确了具体的核算原则和两种方法，这也是近期行业热议的焦点。净值化管理是为及时反映基础金融资产的收益和风险，是打破刚性兑付的必要条件。
《意见》要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。但同时，允许符合以下条件之一的部分资产以摊余成本计量：一是产品封闭式运作，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；二是产品封闭式运作，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
同时以两个5％的要求对摊余成本法的使用设限。
市值法指用于股票、债券等交易所流通的标准化产品，按照价值变化来实时反映风险和收益。摊余成本法，是指按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。
鲁政委指出，按照新会计准则IFRS9，摊余成本法和公允价值法这两种估值方法都是“公允的”。而公允价值法包括市值法和没有市值的估值方法，没有市值的估值方法就需要按照会计准则（使用估值技术解决）。
南京银行资管部总经理戴娟表示，因为非标主要以持有到期为目的，因此可以封闭式产品中使用摊余成本法；对于有交易市场的非标资产一定要强调活跃市场，才能使用市值法。
戴娟还指出，目前银行理财基本上都使用摊余成本法，未来银行理财要重新搭建市值法估值体系，或将受到较大的影响。
但多位资管人士表示，摊余成本法认定条件仍然有模糊和解读的空间，在分析人士的解读中，开放的货币市场基金应仍然适用摊余成本法。此外，由于所配置底层资产的多元性，具体怎样的产品对应怎样的估值方法，可能需要更进一步沟通与论证。
此外，资管新规强调按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间。但目前来讲，不同行业的监管政策差别还比较大，未来在统一标准的要求下，或将进行一系列改变。
3月初，在与保监会合并前的银监会“两会”吹风会上，创新部主任李文红表示，根据资管新规的总体要求，银监会对现行监管规则进行了系统梳理，研究借鉴国内外监管实践，起草了《银行理财业务监管办法》，拟作为配套细则适时发布实施。
业内普遍预计，近期内将有一系列配套可实施细则落地。如果细则落地太晚，将影响业务的转型和过渡节奏。
重塑市场格局
中金固收研究认为，市场对于资管新规会带来的影响存在低估或者显得偏乐观。“目前已经针对资管新规开始努力转型的银行寥寥无几。换句话说，银行理财都还没开始行动，也无从见得最终的冲击很小，因为冲击还没开始反应。”
许多业内人士表示，金融市场格局将面临一系列分化与重塑，其中，银行理财或是第一个被推倒的多米诺骨牌。
自资管新规征求意见稿面世以来，行业就达成了一个共识：资管产品要么打破刚兑，留在表外，不计提资本；如果无法打破刚兑，就要回表，不算作资管产品，计提资本金。
由于银行理财所面向的客户在风险偏好上更为保守，因此银行理财产品多是预期收益型产品，打破刚兑后银行理财可能面临客户购买意愿低、甚至出现大规模赎回的情况。银行的流动性紧缩，还会传导到委外市场的非银金融机构，甚至底层融资主体。
“刚兑去不好，可能会产生流动性风险。”此前，某国有大行资管部负责人对《财经》记者表示。因此，不少商业银行提前布局转型。
在2017年业绩发布会上，工商银行行长谷澍表示，从三方面调整应对资管转型：一是在资金来源端，打造净值型产品体系；二是在投资端，不断做好非标转标研究，寻找更多的标准化投资产品；三是在风控方面，不断简化产品体系，减少嵌套，使得产品穿透性更好。
“从去年开始，我们就已经开始按照征求意见稿预期要求在做布局了。”南京银行资管部总经理戴娟表示，包括在资产配置上压缩非标规模，在清理存量资产的规模和节奏上都有措施。
此外，南京银行还尝试发行净值型理财产品，对主要部门和客户进行投资者教育。“从市场接受度和投资者反应上来讲，还是不错的。”戴娟称。
2017年以来，不少银行加大了净值型产品的发行。但是业内人士反映，不少银行的净值型理财产品遇冷。许多业内人士担心，资管新规落地后，商业银行理财规模增速将持续下降，甚至出现萎缩。
“推行净值化的公募基金，经历20年发展，才只有11万亿元的规模。类比来看，银行理财规模可能会下降到相似水平。”一位股份制银行资管部研究人士指出，会有十几万亿的资金从银行理财流出。
鹏扬基金管理有限公司总经理杨爱斌看来，银行理财规模如果增速放缓或萎缩，对非银金融机构的影响是两方面的。短期而言，银行理财端出现赎回与流动性需求，可能导致委外资金的赎回，那么非银机构将被动卖出资产应对赎回；但中期来看，可能会利好公募基金行业，因为公募基金行业经过多年发展和投资者教育，是比较成熟的净值型产品市场。
杨爱斌认为，资管新规落地会影响信贷规模的扩张，导致信贷支持的内需扩张难以为继，伴随外部贸易争端影响外需，今后几年债券收益率很难再达到年初的高位水平，因此债券市场仍具有战略性长期配置机会。
2018年以来，依靠银行委外资金的信托、券商、基金等非银机构纷纷表示负债压力大，募资难募资贵。这主要是因为资管新规的不确定性，银行理财资金“按兵不动”。
业内人士普遍表示，委外市场不会消失，只是合作方式可能会改变，向FOF和MOM为主。“未来市场是平等的，在主动管理方面各有优势，同业间的合作很正常。”一位大行资管部负责人表示。
但随着银行资管子公司落地预期愈来愈高，且有打破刚兑后银行理财资金流出的可能。机构纷纷开始着力拓展零售客户与非金融企业客户。某券商在近期就新成立了“经纪端产品销售供给侧改革小组”，将大力发展零售客户。
中信证券首席固定收益分析师明明称，可以判断的是，随着资管产品净值化管理的开启，不同风险偏好的投资者将会表现出各异的投资举措。低风险偏好投资者，可能将大量表外理财转入表内，而高风险偏好投资者有可能转向权益、房地产乃至海外资产配置之中。
有多少规模的资金会进行分流？据明明预估，约有11万亿元资金将从表外理财转向表内结构化存款以及一般性存款，此外还有约4万亿元资金将会流向股票以及房地产市场。
“不过这种资金的流向改变方式并不单一，一种可能是资管机构增加权益类理财产品的发行比例，这部分资金将依然停留在理财资金池中，但最终投向将从非标债权转向权益，另一种可能是这部分理财资金将会跨过理财渠道直接流向股票市场。”明明说。
光大银行资管部首席宏观策略分析师滕飞亦指出，从银行理财撤出的资金可能会流向银行表内存款、货币市场基金、以及债券型、权益和混合类公募基金，“银行理财必须既往不恋，纵情向情。”滕飞表示，“要抛弃以往的刚性兑付和资金池模式，迅速向净值产品转型，提高核心竞争力。”
平等准入与竞争
资管新规的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。
此前以银行资管人士为代表，业内也一直呼吁统一监管标准，因为行业监管差异与市场准入资质的不同，是资管业出现通道、嵌套等现象的根源之一。
银行理财受限于政策，不能在交易所开立股票投资账户、股指期货账户、商品期货账户，不能直接进行交易所回购交易等。因此进行相关投资必须借助通道。
相比征求意见稿，资管新规新增“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”表述，更加肯定对银行理财的平等准入。
但当前分业监管的格局下，究竟能在多大程度上统一标准？银行资管部负责人表示，与公募基金相比，银行理财的认购起点更高、要求“双录”，而且征收增值税，这些也是市场准入与监管不统一的表现。但基金公司的人士指出，如果未来银行能够自己发行货币基金，那么其在投资范围上比基金公司要广。
但是多数业内人士认为，出于对不同行业风险考量的不同，机构经营范围仍会有差异。
建立资管子公司，被认为是“平等准入”的重要标志。3月23日，招商银行的一则公告开启了银行资管子公司“筹建潮”的大幕。该行董事会通过，拟出资50亿元，全资发起设立资产管理子公司“招银资产管理有限责任公司”。4月份，华夏银行与北京银行也先后表示将设立资管子公司。据《财经》记者了解，以股份制银行和头部城商行为主，不少银行都在积极准备资管子公司的筹建。
2015年1月，在当时的全国银行业监督管理工作会议上，时任银监会主席尚福林首提对拆分的官方鼓励态度：“要探索部分业务板块和条线子公司制改革，条件成熟的银行可以对信用卡、理财、私人银行等业务板块进行子公司改革试点，实现法人独立经营。”当年，光大银行、浦发银行、中信银行就曾公开表示，资管子公司的提案已通过董事会。
但时至今日，监管部门并未正式批复一家。业界普遍认为，这次随着资管新规正式落地、银行理财新规即将发布，在过渡期内大概率会有独立法人的银行资管子公司落地试行。业内人士指出，银行成立资管子公司，一方面是实现独立法人地位，有望获得平等开户资格；另一方面，也是剥离表外业务，与银行本身实现风险隔离。
华宝证券分析指出，新规从两个角度推动资管子公司的设立，一是主营业务，二是第三方托管。目前具有托管业务资质的银行有27家，会具有一定优势。至于未来银行资管子公司的定位，华宝证券指出，除非银行理财新规另行规定，否则公募银行理财不再设固定收益投资限制，比照其他公募产品执行，意味着银行理财会成为与公募基金在属性上相似的竞争性公募产品关系。
平等准入环境下，银行理财将与基金等资管产品在投资管理、争取客户等方面平等竞争。
值得一提的是，在平等准入和市场竞争的环境下，净值化管理和市值法为主的估值要求，对银行理财业务带来挑战。
根据中金公司的说法，现存22.17万亿元的表外理财中，约有80％-85％以上为预期收益型产品，其余的净值型产品计价方式也大部分不符合新规对净值计算的要求。
一方面，银行理财产品风险表现的改变，可能会面临客户流失、规模缩减的风险。另一方面，银行理财面临估值体系的重建，以及强调外部审计，则增加了银行理财的经营成本。相较而言，券商和基金则会压力较小。
非标资产前景
资管新规落地后，非标资产将何去何从，是市场关注的问题。行业对于存在错配的存量非标项目的资金链风险存在担忧，对于未来非标业务该如何存续亦表示迷茫。
征求意见稿禁止资产池和期限错配，要求直接或间接投资非标的资管产品，非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
《意见》正式稿显示，投资非标资产的限制，禁止资金池和期限错配，强调流动性风险管理等的原则并没有变化，但强调按照资产实行“新老划断”。为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，可以发行老产品对接。换句话说，存量非标资产的资金链风险得到缓释。
《意见》还要求应当在控制存量同时有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。对过渡期结束后仍未到期的非标等存量资产也作出妥善安排，引导金融机构转回资产负债表内。
“监管部门既要治理乱象，又要防范风险。”市场分析人士表示。
《意见》对于“非标准化债权类资产”的界定，以先界定“标准化债权类资产”为基础。与征求意见稿相比，对“标”的认定条件更加明确：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
值得注意的是，“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”这一条款表述的改变，让业内意识到，近年来“非标转标”诞生的“非非标”资产或许也属于“非标”的范畴，依然要受到非标投资的限制。
此外，允许使用摊余成本法估值，亦解决了非标资产难以估值的制约问题，为非标资产的流转打开了窗口。
央行方面指出，非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显。为此，《意见》规定，资管产品投资非标应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。
而资管在规范非标投资的同时，为了更好地满足实体经济的融资需求，还需要大力发展直接融资，建设多层次资本市场体系，进一步深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的效率和水平。
一位信托从业者表示，从监管的角度看，是希望压缩非标这种类信贷、具有影子银行特征的业务，大力发展标准化的直接融资市场。未来，一方面资产配置会从非标向标准化资产转移，也就是非标融资会向标准化融资转移；二是可能发行更多封闭式中长期资管产品，解决久期问题；三是“非标转标”，指有估值法可对非标产品定价、并提供可流通的场所，将非标转为“标准化产品”。
“我们已经在压缩非标资产的配置，提高标准化资产的配置。”多位资管人士表示。
目前已有迹象表明，表外融资向银行表内回归，非标融资向标准化融资转移。具体而言，委托贷款、信托贷款和承兑汇票等“非标”被大幅挤压，而标准化的企业债券融资量比去年同期明显好转。
根据央行披露的2018年一季度社融数据，一季度对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的86.9％，同比上涨21.7个百分点；委托贷款占比-5.9％，同比降低15.1个百分点；信托贷款占比1.4％，同比降低9.2个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比2.2％，同比降低7.6个百分点；企业债券占比9.6％，同比提高11.8个百分点；非金融企业境内股票融资占比2.3％，同比降低1.5个百分点。
中信证券资管业务总监魏星向《财经》记者表示，资管行业目前面临比较大的问题是长期资金的缺乏，这是由多方面因素决定的。资管新规出台之后对资管产品的期限会有所延长，延长之后是否能够找到长期的钱，这对资管机构而言会形成比较大的压力。
太平洋资产管理有限责任公司副总经理程劲松表示，保险的负债久期更长，因此可以承接匹配非标资产。在程劲松看来，非标项目投资规模大、回收周期长，有些回报稳定、抗周期性良好，刚好匹配保险资金量大、资金来源稳定、久期长的负债特性。此外，保险业已建立起上海保交所平台，保险资管机构可以在该平台上实现资产交易和流转。（来源：《财经》杂志 首刊于2018年5月7日出版的《财经》杂志）
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