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经济观察：环保会引发“滞涨”吗？

2017-09-18 10:10

8月经济数据不及预期，CPI和PPI环比却双双创下2月以来的新高，市场对环保引发“滞涨”的担忧再次升温。我们认为，2016年工业价格的快速反弹离不开需求的回暖，随着经济在今年一季度冲顶回落，PPI定基指数已转入高位震荡，近期价格的反弹为供给约束和对需求乐观预期的合力所为，随着预期的证伪，价格也随之承压。供给约束的意义更多在于支撑价格的中枢、从而在经济下行期放缓经济的回落幅度，而非进一步抑制总需求。具体观点如下：

为什么对“滞涨”的担忧再起？市场担心供给约束会引发“滞涨”的一个核心逻辑在于，虽然总需求在下滑，但在去产能和环保等供给约束下，供给的收缩力度可能会更大，从而导致工业价格居高不下，并向最终消费传导，使得经济在下滑的同时、通胀却在攀升，这将严重制约货币宽松等总需求管理的空间。8月经济数据似乎印证了这一逻辑，工业生产和固定资产投资均不及预期，但CPI和PPI环比双双创下2月以来的新高。2+26的环保高压下，市场担心通胀上、经济下的“类滞涨”格局在四季度将持续发酵看似不无道理。

我们对环保与通胀的理解。回顾2016年以来供给约束和通胀间的关系，去产能和环保高压是2016年下半年工业价格快速反弹的重要推手，但也离不开同期总需求的回暖。随着总需求在今年一季度冲高后缓慢回落，PPI中枢已不具备大幅上行的可能，定基指数转为高位震荡。7至8月PPI环比的反弹实为供给约束和市场对需求的乐观预期合力所致，这里的根基并不牢靠，一旦乐观预期被证伪，工业价格也随之承压，供给约束并不能独立决定价格走势。我们并不认同环保引发滞涨进而抑制总需求，相反，供给约束在经济下行期有望制约价格的顺周期性，从而有助于放缓经济的回落幅度。

类滞涨并不遥远，但点不在供给约束。严格意义上的滞涨是外生的供给冲击导致通胀预期失控、供给曲线被动持续上移，通胀高企、经济大幅下滑，总需求管理陷入困境。去产能和环保虽为供给约束，但并非外生，政策面不希望也不会坐视通胀预期的失控，滞涨的可能性非常小。但仅就“通胀上、经济下”的“类滞涨”来说，离我们并不遥远，但点不在供给约束，而是食品和原油。原油是否会跳出目前45-55美元的震荡格局？猪周期是否会再次来袭？这些都是2018年引发“类滞涨”的关键风险点。

楼市成交连续两周环比下降，严控违规资金进入房地产市场；电力耗煤环比上升，现货钢价回落；秋季蔬菜上市价格大幅下跌，猪肉价格整体稳定；对冲税期和缴准，央行大幅净投放资金，货币市场利率上行；通胀超预期、税改取得进展，美元指数反弹，人民币单边升值趋势暂缓。

周报正文

1楼市调控政策升级，地产销售环比下降

上周楼市日均成交面积环比下降。上周30大中城市商品房日均成交面积43.53万平方米，整体同比下降35.89%，一二三线城市分别下降43.32%、31.39%、39.28%；整体环比下降5.12%，其中一线城市环比下降5.13%，二、三线城市分别环比下降3.02%和8.98%（图表1）。土地成交方面，截至9月10日， 9月100大中城市土地成交面积772.06万平方米，较去年同期的1316.96下降41.38%。

临近“金九银十”，为了预防楼市进一步升温，部分热点三四线城市在上周纷纷出台相关楼市调控政策，西安要求本市户籍限购两套住房，公积金贷款最高额度由75万元下调至65万元；兰州、泰州等也陆续从8月底就开始升级楼市调控政策。在北京严控“消费贷”、“经营贷”、“个人信用贷”、“房抵贷”等方式套取资金违规进入地产后，上周央行南京分行和江苏银监局联合发文，强调严禁个人消费信贷资金违规流入房地产市场，并开始自查工作。在三四线城市调控政策升级和严控违规资金渠道进入房地产情况下，今年“金九银十”或难再现。上周上海出台发展住房租赁市场实施意见，明确提出了加快房地产投资信托基金（REITs）试点、不动产证券化产品等金融创新模式。

2电力耗煤环比回升，现货钢价大幅下跌

截至上周五，上周六大发电集团日均电力耗煤量环比上升，6大发电集团日均耗煤量71.57万吨，环比上升1.43%，同比上升23.46%。南华工业品指数收于2067.6点，环比下降3.2%。钢价指数收于154.60点，环比下降0.71%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下降3.56%，粗钢价格环比下降3.39%。国产铁矿石价格环比下降1.4%，进口铁矿石价格环比下降2.9%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比下降3.46%，同比下降11.73%；截至9月8日，螺纹钢库存连续5周环比小幅回升，同比增长3.71%。

上周日均电力耗煤在连续两周环比回落后小幅回升1.43%至71.57万吨，同比增速连续三周保持在20%以上的高位叠加基数回落，预计9月工业生产同比增速将较8月回升。上周国家统计局公布的8月经济数据普遍低于市场预期，导致了市场对三季度经济的担忧；同时库存持续小幅回升，上周黑色系价格全线回落，期市价格跌幅大于现货价格。终端需求缓慢下行库存持续小幅回升，前期市场对限产乐观情绪反应充分，短期内钢价将维持弱势震荡的走势；但限产带来供给持续收缩快于需求回落速度，价格很难大幅走低，仍然将维持在相对高位。

3食品价格回落，猪价菜价上涨空间有限

上周四，农产品批发价格200指数收于98.21，环比下降1.38%，菜篮子产品批发价格200指数收于97.68，环比下降1.64%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比小幅下跌0.15%；蔬菜价格环比下跌3.08%（图表4）。随着进入秋季气温回落，蔬菜运输保鲜成本下降，同时秋季蔬菜陆续上市，上周蔬菜价格大幅下跌；猪肉价格仍然保持弱势震荡的走势。后续随着气温继续回落，秋季蔬菜上市加快供应充足，蔬菜价格还有继续下跌的空间；随着中秋、国庆双节临近，需求带动下预计猪肉价格将小幅上涨。

4央行净投放资金，隔夜市场利率大幅上行

周五隔夜市场利率有所回落。周五银行间质押式回购加权利率R001收于2.8502%，环比上升19.86bp，R007收于3.5789%，环比上升44.57 bp。上周国债收益率走势分化，10年期国债收益率下行0.23bp、1年期和5年期国债收益率分别上涨1.34bp和1.84bp（图表6）。上周共有1100亿元逆回购到期，央行逆回购操作投放资金3700亿元，其中7天逆回购投放2100亿元，14天逆回购投放1100亿元，28天逆回购投放500亿元；上周央行大幅净投放资金2600亿元。

从上周四开始，央行重启净投放，在逆回购到期量较小的情况下，央行大幅净投放资金2600亿元，但由于本次投放主要为对冲缴税和缴准，市场资金面依然较为紧张，市场利率大幅上行。综合来看，上周公布的8月经济数据大幅低于市场预期，在我们的点评《失速下滑？稳步下行中的扰动而已--8月经济增长数据点评》中提到，工业生产同比的大幅下降有基数和环保的影响在，季调环比增速较7月小幅回升；基建的大幅回落部分受到基数的影响，经济仍然在缓慢下行，但并没有失速下滑的风险。因此央行大幅净投放资金对冲税期和缴准影响，呵护市场资金面意图明显，暂时还不会看到央行放水。

5美元指数反弹，人民币单边升值暂缓

上周美元指数收于91.8391，环比上涨0.56%（图表7）。上周公布8月美国通胀数据大幅超市场预期，8月CPI环比0.4%，前值0.1%；同比1.9%，前值1.7%。通胀数据大幅好于市场预期，市场预期联储年底加息概率上升，提振美元；税改推进取得较大进展，上周美国众议院筹款委员会主席Brady宣布将在9月25日当周公布达成共识的税改计划，提振市场对川普税改通过的信心，美元指数大涨。上周英国央行货币政策委员会成员密集暗示未来数月加息，认为如果经济形势保持需撤销部分货币刺激政策，英镑兑美元大涨升破1.36关口，创脱欧以来新高对美元形成压制。

上周五美元兑人民币即期汇率报收6.5441，环比上升825bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.5498，环比上升941bp（图表8）。上周在川普税改取得一定进展的背景下，美元指数迎来反弹；美元中期仍处弱势，但短期内川普政策的顺利推进将会对前期过度悲观的市场预期起到一定改善，美元年内将保持震荡走弱的趋势，不排除短期内的强势。近期央行调整外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率的政策，意味着央行希望通过市场化方式缓解人民币单边快速升值的走势，真正实现对美元双向波动是政策的合意情形。

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