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下半年基建:成也PPP 败也PPP

2017-07-20 08:49
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五年一次,与人大一样的时间间隔开的会议全国金融工作会议15号召开,这次会议之所以会那么重要,是这样的会议会定下全年金融发展的基调,而金融的发展又是各行业发展的血液,几乎所有最总重要的金融决策都是在这会议做出的。而会议贯彻了历次开会的优良传统,吃瓜群众看起来好像什么都没说,其实字字珠玑,没有一句废话。集中强调金融安全,围绕金融服务实体经济,防范金融风险,强化监管。互联网金融的参差不齐、P2P的集体爆炸、银行表外业务的收窄、房地产的投机抑制,地方债务危机的此起彼伏到PPP的推广,在经济转型的关键时期,保增长与稳定同样重要。这次会议后的第一个交易日7月17日股市应声而落,上证、深圳、创业板收盘分别下跌1.43%%、4.28%、5.11%,连同一天公布的高于预期的GDP数据都没法止住,这是肉眼可见的。肉眼不可见的呢?抑制投机,规范金融监管的将是下半年的主题,外贸在转好但也支撑不起GDP了,消费还没成为主力。

那么问题来了,6.5%的经济增速目标,靠谁支撑?答案只有也是唯一一个,基建。

一、PPP将作为主力接力GDP增长

由于地方债务问题,从15年开始国家就开始把地方的基建和城市建设慢慢往PPP上引。PPP不是个新东西,但是个好东西。从政府的角度,PPP能够利用民资解决地方政府的债务问题,还能能提高项目建设的项目效率和营运水平;对于公司来说,当然是能获得稳定的大单,双方都有好处。但这样的合作容易造成寻租,于是43号、50号文件的出台减少地方滥用PPP谋私,并允许部分符合要求的PPP项目证券化,提供民营企业的退出机会,同时也是刺激民企好好做事的一管鸡血。从下图可以看到,主要的基建公司采取PPP项目后,利润率都有不同程度的提高。

PPP业绩将加速释放,PPP发展经过在15、16年的提出和政策调整,17年将正式上轨道,PPP立法与PPP证券化都是为了PPP加速进行,15万多亿存量PPP项目仍有超12万亿项目项目未落地。由于基建是PPP最主要的承接项目,据统计,交通运输和市政项目这两项占比就已经达到56%,因此,主要的PPP订单大多都由大型国企才有能力完成,建筑国企在PPP项目中由于管理和规模优势,具有着极大的吸引力。从而PPP订单向大型建筑国企聚集,作为承接PPP和一带一路所推动基建项目的主力,16年国企PPP订单增速超过300%,相对的民企订单增速约160%。这样的趋势将持续,随着PPP的不断落地与订单,对大型基建公司是无疑是长期的利好,所以,看好PPP、看好基建,死也死在龙头上。

PPP模式作为地方政府缓解财政压力的重要手段。在PPP项目的标的上,除了基建、新型特殊城镇,城市交通轨道也将成为PPP订单的增长的原因,17年城市轨交迎建设高峰,据平安证券分析,17-19年启动的轨交项目投资额预计达9098/4804/2576亿元。

而一带一路上,随着国家的走出去政策,海外订单不断增多,但由于总体量不多,一般国内海外订单比例为9:1左右,对于业绩的影响有限,但作为新的增长点,也值得关注。

二、国企改革成为催化剂

但是由于16年铁路招标比较晚的原因,部分订单没有及时转化为业绩,以铁路为主的基建公司17年上半年的业绩并一定好看,但向中国建筑(601668)这类以建筑承包为主的企业会在上半年就会有不错的中报行情。而在下半年,铁路基建国企将会因国企改革这个催化剂推动股价。

国企因为其结构臃肿,管理效率低下而且国企之间在同行业还会存在竞争,以致于利润增速逐年下降,中国核建(601611)、中国化学(601117)、中国建筑、中国交建(601800)、中国中铁(601390)、中国铁建(601186)这些主要的基建央企都出现了利润增速大幅下降的情况,而16年第四季度这种现象最为普遍,利润增速下降幅度由5%到50%。因此国企改革就成为了一道良方。

国企改的概念早就开始,一直在各行各业循序渐进,国企改革已经进入了加速阶段。回顾历史,股权激励对于央企以及国有企业的业绩释放存在较为明显的推动作用,将会成为基建的启动的另一催化剂。

中国建筑成为第一批国企改革的受益者之一,13年6月中国建筑率先在央企中率先推出员工推出员工持股激励计划,17年2月完成第二期限制性股权吉利计划,16年7月国资委会议中确定中粮集团、中国建筑开展央企信息公开试点,打造阳光央企。

16年7月,中国交建入选第二批国有资本投资公司试点国企,16年1月中国交建表示试点方案已经完成,后续国有资本运营投资有望加速。

2017铁路系统国改提速,中央经济工作会议明确要求铁路领域17年要卖出实质性改革步伐,促进铁路西永国改进展,因而中国中铁和中国铁建;两家铁路央企在2017年大概率会在国企改革方面有动作。

三、靓丽经济数据后面隐藏的重大风险

听了上述的分析,是否觉得现在仍处于低估值(PB在1~2倍之间)位置的基建龙头可以马上入手?别着急,这里有个大BUG。到现在位置,大多基建公司都只是公布订单同比的增加,别只拿订单说事,因为只有订单成果转化为真正开工并大概率能完工才能算真正业绩。而且基建的大头,如铁路、公路等主要项目都有几年的建设期,所以订单多并不一定未来业绩一定好。而导致订单转化为业绩出现问题的,是社会另一热点问题——地方债务问题。

2008年金融危机后4万亿刺激计划推出,地方政府开始通过融资平台筹集大量债务用于稳增长促发展。2015年底,纳入预算管理的地方政府债务限额为16万亿元,期间增幅超过同期GDP增速的2倍-3倍。2015年实施债务置换的办法指标不治本,于是财政部把PPP作为一种重要的解决方式加以推广,提出公私合作是解决地方债务问题的有效模式,是地方突破融资约束、民企突破制度刚性的契合,是私人部门过剩流动性和政府部门优质资产的重组。

2015年,国家发布43号文以及新的预算法,限制地方平台的借贷以及对PPP的做出一系列规定,受新《预算法》影响,2015年前两季度城投债发行规模有所缩减,但是之后平台融资有所放松,2016年12月18日,累计发行城投债4286只,发行金额4.17万亿元,融资逐渐多了起来,PPP和投资基金变成了“明股暗债”,地方负债继续增加。

2017年5月出台50号文,明确规定:地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式,要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。金融机构为企业提供融资时,也不得要求或接受地方政府及所属部门出具担保函、承诺函等提供担保。

7月14-15日,第五次全国金融工作会议在北京召开,作为定调未来五年金融业发展的“指向标”,其中一个重要任务就是控制金融风险。

今年政府重提地方债务问题,并把防范金融风险作为未来的重要目标之一,保增长将不再是唯一目标,加上今年上半年GDP增长6.9%,高于预期,而全年的目标是6.5%,为下半年防范金融风险,降杠杆的工作留足了足够空间,所以,大概率下半年无论从金融领域还是政府债务都会变紧。PPP的融资也会相应程度受到阻碍,新订单当然也会相应增速减慢,但这不变PPP作为基建融资的主要载体,所以整体上不必担心。

真正需要担心的是部分地方债务,经统计,地方债务排前列的贵州、云南、内蒙古、四川、新疆恰恰是PPP项目和金额最多的地方,基建公司也从这些地方接到相当大比例的PPP订单,这样的风险不得不防,当下半年地方债务重新开始起头的时候,就是大型基建股受压之时。

四、尾声

对于下半年的基建股,总体来说我是看好的,PPP项目的逐渐落地、一带一路的加成、城市建设需求的增加都对基建股是利好,特别是大型央企基建股,但没有无风险的投资,基建股的向好要在地方债务稳定,财政足以支撑项目的基础上,加上制度的刺激或规范,投资逻辑才能成立。换句话说,这样得益于政策的股票,当环境变了,风口不对了,来得快去得也快。

最后下列港股里大型央企值得关注:

中国中铁(390.HK)与中国铁建(1186.HK)是铁路、公路基建双龙头,持续多年位居ENR全球最大工程承包商第二、三位,在手订单充足、业绩潜力大。中国中铁上半年新签合额录得5617.3亿元,按年增长34.5%,中国铁建2017年上半年,中国铁建新签合同额5517亿元人民币,同比增长46.85%。未完成合同超万亿。PPP+国改风口,国内PPP资产证券化已落地,铁路被划为混改7大领域之一。

中国建筑(3311.HK)是建筑行业领军企业,市场化经营最早,一体化最高的建筑地产综合企业集团之一,订单充足,业绩有保证,2017年1-5月新签合同额7812亿元,同比长16.50%,基础设施新签2291亿元,同增48.8%,股权激励提升动力,股权激励要求净利润三年VARGR不低于10%,高分红高股息。

中国交建(1800.HK),16年以及17年第一季度新签合同7308亿和1514亿,同增12%和40%,未完成合同潮万亿,基建出海龙头,16年和17年Q1新签海外订单2238亿和321亿,同增43%和14%,6月14日再次战火马来铁路大单,人民币728亿,占16年营收16.9%,是中国履约实施规模最大项目。17年计划设立资金815亿并携子公司认购330亿,同于境内基础设施类项目,开拓PPP项目或资金面支持,国内PPP资产证券化已经落地,有望受益,母公司中交集团为国有资本投资公司试点企业。

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