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经济实现“弱企稳”概率较大:货币政策条件趋紧 投资难度上升

2017-02-19 20:19
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(原标题)“弱企稳”之变:经济、政策、金融再临调整

2016年中国经济和全球发生的事件埋下了2017年新变化的种子。

从内部看,中国工业品价格超预期上涨,表明工业部门去产能取得实质进展,也反映了过去几年中国宏观经济的供给收缩明显。对中国增长问题的思考不能单纯从需求面分析,而是要考虑供给面经过六年收缩带来的宏观层面的变化。

国际上,特朗普当选也增加了新的变量,与国内因素一起改变金融危机以来的“低利率环境下的弱增长和金融不稳定”的格局。

经济、政策和金融将发生重大变化

2017年,中国经济、宏观政策和金融市场将发生新的重大变化,新变化主要表现在以下三方面:

第一,低利率的环境发生了变化,名义利率有所上升,但实际利率仍处下行通道,而真正对经济活动产生影响的是实际利率。中国十年期国债收益率从低点的2.6%上升至目前的3.4%以上,但是由于PPI通胀的回升,实际利率反而出现下降,这是一个积极的变化。

第二,2017年将开始出现“脱虚入实”,低利率从过去对增长无效将变得有效。过去几年,低利率和宽松的货币政策之所以对经济增长的效果不大,根本的原因在于实际资金成本大于投资回报,企业不会去借钱投资。但当前中国实际利率已经开始小于资本边际回报率(ROIC),PPI的回升是ROIC回升的先导指标,此次PPI的回升已使得2016年年化ROIC(5.29%)水平已经小幅高于上年年5.27%,预计今年投资回报将稳定并略有上升。

第三,金融市场将持续不稳定格局,2017年市场的波动性将更加上升,需要预防金融风险。2017年全球货币供应的边际趋紧,美元强势可能超预期,加大金融不稳定,导致新兴市场的风险上升。短期看,美国加息、美元走强加大人民币贬值压力,可能迫使货币当局收紧货币政策,降低市场风险偏好,预计2017年人民币贬值幅度(5%)小于2016年(7%),被迫强化外汇管制造成外汇储备的大量下降。

经济实现弱企稳的概率较大

我们定义的“弱企稳”是指经济增长窄幅波动,向下空间不大,但同时也难以看到增长上行。

2011年以来,扣除基建、地产、金融外的增长下行更加明显,我们发现,2015年下行幅度显著,2016年仅小幅放缓。虽然近期经济企稳很脆弱,但也不乏基本面的支撑,特别是供需失衡的矛盾有所好转,2017年中国经济可能实现弱企稳,经济增长6.6%,通胀水平有所上升。

今年,中国经济能够实现“弱企稳”吗?除了上文分析的实际利率降低开始对经济增长产生正面作用外,还有一个最重要的原因是中国经济的供需矛盾已经极大改善,也就是说宏观经济的基本面有所好转。

宏观经济的行业和微观基础发生了改变,供给侧经过六年的收缩,制造业特别是中下游行业去产能明显。过去几年,工业部门去产能取得实质进展,支持今后存货和固定资产投资企稳,而PPI增速与存货投资对GDP贡献率具有同步性,经过2016年、2017年PPI的回升后,存货投资对于GDP贡献将有所提高至2%以上(2015年1.6%)。

从各项具体的经济活动来看,向下的因素虽然仍旧存在,但下行空间不大,同时有利的因素在增加。

首先,房地产投资拖累增长的幅度可能不大。房地产投资滞后于新开工,2016年新开工增长对后期的投资有一定领先性,结合在建工程的持续性,因此虽然2017年地产投资虽然有所下滑,可能从2016年的6%左右下降至2.5%,影响GDP同比增速不到0.2个百分点。

其次,基建投资在广义财政扩张的支持下,仍将发挥对冲老产业投资下滑的作用。2017年基建投资增长17-18%,财政信贷化/货币化、准财政政策将扮演重要作用,而第三批PPP项目示范类项目再创新高(1.17万亿),主要集中于交运和市政领域,也将利好今年的基建投资。

再次,外贸出口可能超预期。2017年外贸增速回升,美元计价下出口或将回升至-1.6%,人民币计价下出口或回升至5.7%。人民币实际有效汇率与出口负相关并具有一定领先性,2016年陷入贬值,预计将拉动今年出口回升。

不过,消费增幅可能下滑拖累增长。地产销售传导至下游家电、装潢等领域滞后期为8—12个月,而地产下游家电、装潢等领域占消费比重相对不高,因此预计今年消费受地产下滑影响相对有限。但是,汽车购置税优惠政策力度下降,可能引起汽车销售增速下滑(5—7%全年)。预计2017年消费增长9.1%,较2016年10%下滑1个百分点左右。

结构性改革

按照去年12月政治局会议和中央经济工作会议要求,2017年的经济工作要坚持稳中求进原则。其原因在于两个方面:一是对国内经济增长目前尚难以准确判断;二是对特朗普政策及其对中国的影响也难看清楚,宏观政策要稳,要先观察,不盲动。

尽管如此,今年中国经济增长有可能实现弱企稳,预计适当收缩货币政策,改变金融危机以来金融行业(包括房地产行业)泡沫化发展的倾向。

与英美发达国家相比,2005年之前中国的金融化程度相对来说呈现下行态势,最低下滑至2005年的4%,2005年以来则呈现出了持续上升的势头,2015年底达到了8.3%,高于英美国家的水平(7%)。

金融加杠杆除了利率市场化竞争和金融机构多重杠杆套利外,与货币政策也有关联。利率走廊下,公开市场操作利率稳定,金融机构有了明确的负债成本预期,为加杠杆提供了稳定的环境。

2017年,金融领域的工作重点需要从过去的加杠杆转变为去杠杆,金融领域各部门面临不同程度的解杠杆压力,这样既可以预防金融风险,又能促进资金脱虚入实。因此,货币政策需要从去年的中性偏松(上半年非常松)转为今年的中性偏紧。

预计今年供给侧改革要更加注意实效,由于国内外不确定增加,改革的步伐可能不会太大。从根本上说,要解决当前面临的问题,结构性改革是全球面临的最终选择。只有结构性改革才能改善增长,提高投资回报,提升自然利率水平,最终让货币政策发挥作用。

对中国而言,其主要问题不是经济增速的下降,而是这种增速的下降是由于经济增长的效率(全要素生产率)下降造成的,而未来全要素生产率能否提升取决于中国未来的改革进程。去产能将吸取煤炭行业的教训,有色、化工、建材、造船等领域的去产能将更多采取市场化的手段进行,配合去产能、债转股,国企改革的兼并重组案例增加。

此外,近几年开始的另一项重要工作,是从模仿战略走向创新战略,强调创新对经济发展的重要作用。

处在结构调整转型期的中国,由创新带来的经济增长将在中国经济中的贡献越来越高。当前宽泛的计算后发现新经济部门对于GDP的拉动作用为2.2个点,贡献率为33%左右,宏观政策需要适当调整促进新经济发展。

创新对中国经济的发展具有极端重要意义。根据哈佛大学教授PhilippeAghion研究的熊彼特范式的发展理论,从技术进步的角度看,经济增长来源于两个部分:一是通过模仿战略实现增长,一个国家的技术水平与世界前沿的差距越大,模仿战略的空间越大;二是通过自我创新实现增长。由于中国制造业的技术水平近年来取得了巨大进步,通过模仿战略实现增长的空间已经不大了,未来的增长需要发挥创新的作用。

货币条件趋紧,投资难度上升

总体看,2017年货币条件趋紧不利于资产价格。预计2017年M2与GDP名义增长差回落至3个百分点,较2015年(7.2个百分点)、2016年(4.2个百分点)进一步回落,货币条件相对于GDP增长进一步偏紧,不利于资产价格。

从债券市场看,2017年与2003年有些相似性,难有系统性机会。2003年通胀回升、固定资产投资高企,央行采取紧缩货币政策,货币条件偏紧,而实体经济吸纳资金能力强,导致债券市场持续调整,十年期国债收益率显著上升。

从股票市场看,相对于其他资产,投资者风险偏好的变化,可能更有利于股市。不过,从宏观经济角度推导不出股市走牛的系统性机会,需要把握结构性机会。经济企稳、利润回升并不能保证股市走牛,因为无风险利率同样会升高。2003年的市场就是一个很好的案例,当时企业利润大幅上升,但股指只是在一个狭窄的箱体运动。

房价难有明显上涨。2016年消费者实际利率低位催生房价持续加速上涨,而2017年虽然消费者实际利率不会有明显抬升,但考虑到偏紧的货币条件以及较为坚决的地产调控态度,2017年地产价格难有明显上涨。日本上世纪90年代房地产泡沫时其人均收入已经超过2万美元,而当前中国在人均收入只有8千美元(考虑到汇率高估,实际更低)时玩房地产泡沫,后患无穷,不仅加剧社会矛盾,而且严重影响到经济创新和产业升级。(来源:经济观察报)


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