中国宏观经济存在诸多不断发展的问题，不仅牵动国际市场，也引发了投资者密切关注。应当如何理解这些错综复杂的问题？在本系列报告中，我们将尝试回答一些投资者最常见的问题。在第三期报告中，我们将解读中国货币政策和流动性管理框架，以及央行如何在资本外流压力加剧、债务杠杆率攀升、影子信贷扩张的情况下实现其政策目标。

1. 央行如何管理货币政策？

货币政策的操作环境已发生很大变化

中国的货币政策操作环境已经发生了很大变化，但仍保留了几个特质。投资者常常希望用标准化的分析工具来研究货币政策有效性和央行的各种货币政策工具，并作出看似显而易见的结论。但是，应注意无论是在宏观机构层面、还是在政策工具层面，央行的货币政策都已发生了很大的结构性变化。但与此同时，也有几个影响货币政策的特质未变：1）政府在商业决策和资源配置中所扮演的角色未变，如主要的大型商业银行都是国企；2）人民银行在货币政策的决策上仍要服从于国务院，同时也会受其他部委的影响（参见《中国货币政策手册（第二版）》）。

货币政策面临多重目标。在中国，货币政策目标与政府的宏观经济政策目标类似，包括了经济增长和就业、物价稳定、国际收支平衡、汇率及金融稳定。

广义货币（M2）仍是央行货币政策的中间政策工具

货币供应量仍然是货币政策的中间政策工具。不同于部分发达市场的央行直接设定目标政策利率或采取通胀目标制，1998年以来，中国央行通过设定广义货币总量目标（如M2）来帮助实现其主要宏观经济目标。M2增速目标通常是在实际GDP增长目标和CPI通胀目标的基础上，增加几个百分点来反映“金融深化”。虽然央行已试图增加价格型工具的使用，但到目前为止央行还是主要通过管理基础货币数量、并控制信贷增速来实现其广义货币增速目标。

央行可以通过购买/卖出外汇或国内资产、调整存款准备金率等方式调整对商业银行提供的基础货币

央行向商业银行提供基础货币用于放贷，从而间接影响广义货币供给。中国和大多数发达经济体都采用“部分准备金银行制度”，在这种制度下，央行向商业银行提供“高能”流动性，即所谓的“基础货币”，商业银行再使用这些资金经由货币乘数创造出新的贷款和存款。央行可以通过从商业银行购进/卖出外汇或国内资产（如国债）、调节商业银行在央行存款比例（存款准备金率），或采用其他流动性管理工具（图2-3，参见《激辩中国的货币宽松》）来调节基础货币供应量。

行政手段也可直接调节信贷扩张

除此之外，央行还采用行政手段调节广义货币供应。除了上述工具，政府还采取了一系列行政管制和审慎监管来直接调节信贷增速，进而影响广义货币增速，包括信贷额度、窗口指导、贷存比、差异化存款准备金率，以及针对部分行业的信贷管制，其中部分管制是由央行之外的部委出台的。在信贷调控和金融自由化（影子信贷扩张）的共同影响下，近几年基础货币和广义货币的关联度已经淡化。

近几年央行增加利率工具的使用，并提出了宏观审慎评估体系

近几年货币政策框架不断演化，利率的重要性不断提升。最近几年央行逐渐放开了银行存贷款利率管制，同时继续公布基准利率作为银行利率的参考。随着金融自由化的推进，越来越多的存款从传统的存贷款业务里“脱媒”，央行开始通过观测和调控银行间市场利率来调节基础货币供给，最终采用7天回购利率来调控银行间的借贷成本。在2013年到2014年初的钱荒之后，央行开始完善利率走廊机制，用银行超额存款准备金利率作为走廊下限、并将SLF利率作为走廊上限，7天回购利率由此成为准政策利率。央行同时还完善了收益率曲线，以改善金融体系的信贷定价。此外，央行还提出并不断完善宏观审慎评估体系，从而将部分表外信贷也纳入信贷扩张的管理范围内。

2. 央行如何在外汇外流的背景下管理流动性？

央行可以通过调整存款准备金率来管理基础货币流动性…

央行可以通过调整存款准备金率来管理基础货币流动性，并调节银行体系及银行间市场中的流动性。2006年至2011年期间，央行多次上调存款准备金率来“冻结”（或冲销）大部分外汇流入创造的流动性（图4）。我们估计现在降准1个百分点可以释放1.4万亿基础货币流动性。但2016年一季度以来，为避免释放过强的宽松信号、加剧资本外流和国内资产泡沫，央行似乎倾向于保持法定存款准备金率不变。

…或利用公开市场操作和各种流动性管理工具…

央行还可以用公开市场操作和其他工具来管理流动性。除了公开市场的回购和逆回购，近几年央行还推出了一系列中短期流动性管理工具（图6）。当外汇流出时，会带来央行资产负债表收缩和国内流动性收紧，为了补充流动性，央行既可以降准、也可以通过这些流动性工具来扩大其持有的国内资产。过去一年以来，央行主要通过流动性管理工具来扩大其持有的国内资产（图5，参见《解析中国经济（第一部分）—— 汇率、资本外流、外汇储备》）。

…但效果有所不同

但降准和流动性管理工具的效果有所不同。50个基点的降准可以带来7000万左右的流动性从银行的法定存款准备金释放到超额准备金，但不改变央行资产负债表的规模，且释放的流动性是“永久性”的。另一方面，SLF、MLF等工具要求银行在这些工具的存续期间提供抵押品（如债券），这会导致央行的资产负债表扩张（即“对其他存款类机构的债权”增加）。2016年一季度以来，央行逐渐主要依赖流动性工具，这与降准相比释放的政策信号意义不同，货币市场利率波动也显著增加（图7）。

除此之外，央行还可以使用信贷额度等方式管理对经济的信贷投放

央行还可以用其他工具直接管理信贷投放——也即对整体经济的流动性。在这方面，信贷额度管理、收紧或放松审慎监管（例如调整针对贷存比、拨备和表外资产的相关政策等）及诸多行政手段都可以有效地影响整体信贷增速。即便资本外流导致国内基础货币的流动性收紧，政府仍可以在需要的时候保持信贷强劲增长。实际上我们估算的2016年的整体信贷增速仍有所加快。

美国利率上行和汇率贬值压力使货币政策复杂化

当然，近几年的资本账户开放取得明显进展，现在美国利率上行和汇率贬值压力使货币政策复杂化。随着美联储继续加息、美元进一步升值，人民币贬值和资本外流压力也不断加剧。如果政府希望控制人民币贬值幅度并避免大量消耗外汇储备，可能必须容忍国内利率走高。鉴于资本管制已明显收紧，国内利率得以在很大程度上独立，外部因素的影响大大减轻，但也不可能完全消除。虽然银行信贷增速受影响不大，但利率走高仍然会在一定程度上抑制信贷市场活动。长期而言，随着资本管制的有效性递减，政府仍然需要通过提升汇率的灵活度、加快债务重组和推进结构性改革等方式完善并保持货币政策的有效性。

利率上行对经济的影响应该有限

近期利率上行对经济的影响应该有限。首先，存量信贷中超过一半都以基准贷款利率定价，基准贷款利率目前尚未调整、且我们预计今年也不会上调（参见《中央经济工作会议解读：稳字当头》）。其次，随着过去两年的降息和去年以来的PPI反弹，实际利率水平已大幅下降，很大程度上抵消了债券收益率上行的影响(图 8)。得益于此，企业偿债能力明显改善，特别是深陷债务困境的重工业行业（参见《为何过剩产能行业大幅反弹，未来可否持续？》）。第三，虽然较高的利率和较紧的流动性可能会影响企业债券融资，但我们认为银行有能力和意愿增加贷款规模，抵消影子信贷收缩的影响。

3. 如何测算整体信贷和影子信贷增速？

信贷增速是中国货币政策框架里最重要的指标

信贷增速是中国货币政策框架里最重要的指标。这里我们所说的信贷是金融部门对非金融部门（实体经济）投放的信贷，不包括金融机构之间的信贷，如同业拆借（将对非金融部门的信贷投放隐藏在银行间资产里则是另外一回事，我们将在下文详细讨论）。鉴于金融部门对实体经济的信贷相当于基础货币通过货币乘数创造出的广义信贷，所有包括存款准备金、审慎监管及其他利率调整在内的工具的效果最终都可以落实在信贷增速上。

社会融资规模是覆盖面最广的官方信贷口径

近年来，社会融资规模取代了银行贷款，成为覆盖面最广的官方信贷口径。央行此前主要监控人民币贷款，但是伴随着最近几年利率市场化的推进，信用市场和影子银行渠道快速发展，央行开始监控更广义的 “社会融资规模”。社会融资规模衡量的是非政府机构从金融机构获得的融资总规模，涵盖银行的本外币贷款、企业债、未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款（企业间贷款）、股票融资、保险公司赔偿及其他。剔除股票融资后的社会融资规模尽管仍然有所缺失，但仍然可以作为衡量广义信贷规模的较好指标。我们根据社会融资规模的增量重新估算了信贷扩张度（季调后的新增信贷占GDP的比重，3个月移动平均），可见2009年以来影子信贷对中国信用的扩张和波动性都产生了重要影响（参见《信贷扩张步入新阶段》和《我们对影子银行的担心到底何在》）。

考虑地方政府债务互换和“缺失”的影子信贷后，我们估算2016年整体信贷增速为18.1%

我们考虑了地方政府债务互换和“缺失”的影子信贷对整体信贷的影响。2015年中以来，地方政府开始将城投公司的存量贷款和债券（包含在社会融资规模内）置换为地方政府债券（不包含在社会融资规模内），这使得官方的社会融资规模存在一定扭曲。如果考虑地方政府债务置换， 2016年13%的社融增长目标意味着“真实”的社会融资规模余额增速在16%以上。我们估算2016年调整后的社会融资规模余额（剔除股票，加上地方政府债券余额）增长16.1%、快于调整前的12.3%。在此基础上，我们进一步考虑银行对非银金融机构的债权，这部分信贷可能隐藏在影子信贷里、但实际上投放给实体经济（参见《社会融资中“缺失”的影子信贷有多少？》和《解析中国经济（第二部分）——债务问题有多严重？》）。我们估算2016年底共约22万亿影子信贷未被纳入官方信贷统计，对此调整后，我们估算的整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票，并考虑地方政府置换和“缺失”的影子信贷影响）在2016年达到18.1%，快于调整前（社会融资规模余额剔除股票、加上地方政府债券余额）的16.1%（图10）。

4. 如何看待M2的规模及其快速增长?

中国较高的M2/GDP比率已引起投资者的担忧…

近年来，分析师和投资者都对较高的M2/GDP比率表示担忧。中国的M2包括流通中现金、居民储蓄、非金融性企事业单位的活期和定期存款、以及非银金融机构存款。过去十年中国M2年均增速为 18.4%，规模从2007年1月的35万亿大幅上升至2016年12月的155万亿。2016年底M2/GDP比率达208%，可能在主要经济体中属最高水平。较高的M2/GDP 比率对中国未来的通胀、资产价格及汇率贬值压力而言意味着什么（图11）?

…但并不必然意味着注定会导致高通胀

中国的M2/GDP比率高并不注定会导致高通胀。虽然过去几年M2增长较快，但除猪肉/食品价格外的通胀仍然相对温和（图12）。此外，尽管中国经历了几轮股市和房地产资产泡沫，但在直到最近之前，人民币都一直保持升值态势，并伴随大量资本净流入而非净流出（图13）。这说明尽管M2快速增长，但至少在大部分时间里，央行并没有在货币需求疲弱的情况下注入大量流动性。

中国银行体系的重要性和金融市场的欠发达性导致了其M2/GDP 并不具有国际可比性

在中国，银行在金融体系中占据主导作用、而资本市场尚不完善，直接将M2/GDP比率与其他国家对比并没有太大意义。中国的储蓄率较高（相当于GDP的48%）且资本市场并不发达，因此尽管近年来理财产品大发展，但截至2016年，仍有接近一半的私人财富都以存款形式存在。M2包括存款，但不包括其他形式的金融财富（如债券、股票及商业养老保险等）。银行存款可以支撑信贷扩张、进而派生更多存款。由于缺乏庞大的债券市场、民营企业难以获得银行信贷、企业的过剩资金缺乏其他的投资渠道，因此企事业单位存款较高（2016年底时达73万亿），这也进一步推高了M2（参见《中国货币政策手册（第二版）》）。

不过， M2 规模较大的确使货币政策对资产价格的影响更复杂

不过， M2 规模较大的确使货币政策对资产价格的影响更复杂。央行设定了广义货币（M2）的增长目标，但它无法直接控制广义货币。央行可以通过管理基础货币供应和控制银行贷款来间接影响M2，在这过程中也会影响资产价格，但央行很大程度上无法控制居民以何种形式存储自己的财富（除了调节存款利率之外），所以如果财富大量从存款转移到其他资产，可能会对资产价格产生较大的影响、甚至催生资产泡沫。与此同时，房地产政策、股市及金融监管政策都可以在很大程度上影响资产价格。

货币快速扩张、经济日渐放缓、资产价格高企、资本外流压力大等因素导致人民币贬值压力进一步加剧

货币供应量持续高速扩张令人担忧。虽然M2规模已然较大，但金融自由化使得M2越来越难以衡量经济中的整体流动性/货币总量。理财产品大发展带来的影子信贷扩张导致流动性从银行存款（或M2）“脱媒”，且理财产品的流动性也很高。长期来看，在经济日渐放缓的背景下流动性持续扩张，加上资产价格高企和资本外流均可能会进一步加剧人民币贬值压力。

最近M1-M2增速剪刀差反映企事业单位将部分资金投资于理财产品

最近M1-M2增速剪刀差反映企事业单位将部分资金投资于理财产品。在中国， M1包含了流通中现金和企事业活期存款，是银行系统中最为活跃的部分。在过去，M1同比增速加快通常是企业将存款从定期转为活期，通常伴随着企业利润改善和企业投资意愿的增强，因此在此期间股市表现通常也较好。但2015-16年这种关联不复存在，表现为M1快速增长，但企业投资和盈利乏力（图14）。我们认为这一定程度上是因为在业务前景疲弱而理财产品相对收益可观的情况下，企事业单位将资金从定期存款（M2）取出、投资理财产品（非“货币”）。在一个理财产品到期和转投下一个产品之间，资金通常存放在活期存款账户，而且此前月末也通常是活期存款回流的集中时期。虽然M1和M2都包含活期存款，但鉴于前者基数较小，这大幅推高了M1增速、而M2受影响较小（参见《信贷增长大幅放缓，M1增速继续跃升》）。

5. 去杠杆及影子信贷扩张如何影响货币政策?

政府已将去杠杆和防范系统性金融风险作为工作重点…

政府已意识到债务水平不断攀升带来的风险，并将去杠杆作为工作重点之一。随着债务水平不断攀升（我们估算2016年底非金融部门债务占GDP的比重高达277%，较全球金融危机前提高了130个百分点），中国存在严重的债务问题已是市场共识（参见《解析中国经济（第二部分）——债务问题有多严重？》）。虽然我们并不认为中国很快会迎来“明斯基时刻”，即由于流动性紧缩迫使金融体系快速去杠杆进而引发金融危机，但债务持续快速增长、且越来越多的新债被用于偿还旧债，均表明杠杆攀升不可持续。2015年以来，政府已经意识到金融杠杆、特别是企业杠杆攀升的风险，并已将去杠杆及防范系统性金融风险作为工作重点，不过信贷增速依然较高（上文图10）。

…但为了支撑名义GDP增速，货币信贷政策仍需相对宽松

一方面，货币信贷政策仍需相对宽松。为限制债务占GDP的比重，中国需要保持相对宽松的货币信贷政策以支撑名义GDP增长、继续为投资项目提供资金支持，并应对可能的通缩性压力。同时，利率也需保持低位，从而确保企业可以承受偿债成本，防止可能的通缩压力。此外，为避免信用事件发生导致流动性突然收紧、波及整个银行体系，央行也需确保流动性充裕（参见《还有哪些政策工具可供选择？》）。

降低信贷增速、推进结构性改革至关重要

但另一方面，要稳定杠杆率、防范金融杠杆，降低信贷增速也至关重要。如我们此前所述（参见《聚焦中国债务问题》），债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大，这会抑制长期经济增长。虽然存量债务可以逐步重组，并不会立刻发生银行业危机，但影子银行快速扩张、资本大规模外流，意味着信贷周期被突然阻断的中期风险有所增加。因此，政府需要尽快试着放慢信贷增速，在债务规模进一步攀升之前尽快推进结构性改革。因此，我们认为政府会试着逐步降低M2和信贷增速，2017年M2和社会融资规模余额增速目标可能略低于11%，调整后的社会融资规模余额（剔除股票，加上地方政府债券余额）增速可能从16.1%放缓至15%以下。

影子信贷的扩张使得管理流动性的难度增加

近年来的金融自由化促使影子银行快速扩张，使得管理流动性的难度增加。为了改变银行主导的金融体系、防止风险在银行体系积聚、优化资源配置，近几年政府大力鼓励非银金融机构和非贷款信贷市场的发展。相比传统银行业务，非银金融机构和影子信贷产品所受的监管更少。这意味着每当政府收紧信贷额度或对传统银行业务的监管和限制时，信贷就会从银行流出至影子银行信贷。面对高企的存款准备金率、资本和贷存比限制，银行也开始将部分信贷转移到表外、或通过非银渠道转移（图15）。这导致过去几年影子信贷的规模和在整体信贷中的占比都大幅提升（图16）。

2016年底政府引导金融机构降低债市杠杆…

2016年上半年债市表现强劲，政府担心债市杠杆攀升会像之前股市那样导致市场无序出清，因此在2016年下半年尝试推进债市去杠杆。央行缩短放长（减少短期流动性供给、同时增加长期流动性供给），并逐步推高了银行间利率，从而提高杠杆成本、促使市场去杠杆。12月以来，随着美国国债收益率突然升高、资本外流压力加剧、通胀预期升温，债市杠杆加速下降（上文图7，参见《经济增长趋势稳定，通胀上行担忧加剧》）。

…2016年下半年还收紧了影子银行活动监管

与此同时，政府还收紧了对各种形式的影子银行融资渠道的监管。出于对金融杠杆攀升和资产泡沫膨胀的担忧，2016年下半年决策层明显收紧了对影子银行活动的监管，特别收紧了变相提供银行信贷资金的资管通道类业务（参见《大资管环境下金融监管加强的思路及影响》）。这导致理财产品将资金从非标资产重新配置到标准化、但收益率更低的债券产品。在债市收益率不断下行的情况下，许多产品也被迫加杠杆以来实现其承诺收益率。这强化了债券市场对银行融资监管和流动性的敏感性，进一步加剧了12月的债市调整。

未来政府可能持续收紧影子银行监管，但出现无序信用事件的风险有所升高

我们预计未来监管还将进一步收紧、但步伐将比较循序渐进。只要对高杠杆和金融风险担忧依然存在，政府对影子银行活动的监管应该就不会放松。鉴于影子信贷在中国信贷扩张里的重要性与日俱增，而严格落实监管规定可能导致市场波动性加剧、或引发信用事件，我们预计监管的步伐会循序渐进，并且可能只针对增量、不影响存量影子信贷。不过，在外部收益率升高、通胀预期升温的背景下，如果多部委同时收紧监管政策，我们认为信用事件引发无序降杠杆的风险较几年前有所增加（参见《2017年宏观展望和变数》）。

提高货币政策的有效性需要推进结构性改革

提高货币政策的集中度和有效性还需要进一步推进结构性改革。债务规模高企且不断攀升源自中国经济深层结构性问题，加剧了货币政策的复杂性。此外，货币政策面临多重目标，但独立性和政策工具却非常有限。为了提高货币政策的集中度和有效性，我们认为政府需要厘清多重目标的轻重缓急、完善对影子银行活动的监管，并推进更多结构化改革，如国企改革、进一步向社会资本放开服务业、关闭过剩产能、户籍改革及其他有助于提升长期经济增速的改革。

6. 未来利率走势何去何从？

央行的基准存贷款利率曾是最重要的利率

基准存贷款利率曾是中国最重要的利率。如前所述，过去央行大多采用数量型的货币政策、利率仅起到补充作用。在这个框架下，央行控制商业银行的基准存贷款利率。1998年以来，央行逐步放开了对利率的管制，首先从银行间利率开始，并最终在2015年10月取消了存款利率浮动上限。但在实践中，央行仍发布基准存贷款利率，这在很大程度上仍指导着商业银行的定价（参见附录1）。

但最近几年市场利率、尤其是七天回购利率的重要性增加

直接或间接与银行间回购利率挂钩的信贷占比越来越大。随着更多金融机构从银行间市场获取资金、更多企业从信用债市场获得融资，市场利率在央行货币政策管理中已变得更重要。不过，由于基准存款利率仍然影响银行融资成本和储户的通胀预期，因此它仍是最重要的利率之一。目前在央行的基础货币流动性管理中，最重要的短期利率是存款类金融机构之间的七天回购利率（需要用利率债做抵押品）。这同时也是理财产品平均收益率、长期国债收益率和票据贴现率的重要指引（图17）。尽管超过一半的存量信贷都是以基准利率定价的银行贷款，但其余的波动更多的部分越来越多地与回购利率挂钩。

名义利率变化有限，实际利率波动更为明显

名义利率变化有限，实际利率波动更为明显。鉴于央行并不依赖利率型工具来管理流动性和信贷，因此经济周期中名义利率通常变化不大。但受通胀周期影响，实际利率往往起伏较大（图18）。2011到2012年，随着经济增速放缓、PPI跌幅扩大、金融自由化推高市场利率，实际贷款利率大幅上升。这明显加重了企业的偿债负担，导致企业财务状况明显恶化。2016年年中，随着过剩产能行业限产、大宗商品价格上涨推动PPI同比增速大幅上升并最终转正，实际利率水平终于开始明显下降。

金融自由化后，利率不会很快达到其“均衡”水平

金融自由化后，利率可能不会很快达到其“均衡”水平。根据利率“黄金法则”，原则上一个国家的名义利率应接近或高于其名义GDP增速。确实，在金融自由化的过程中，银行被迫加大对存款和理财资金的争夺，利率水平随之升高。但是，我们认为利率的“黄金法则”并不适用于大多数新兴经济体，特别是像中国这样储蓄率较高、且存在金融抑制的国家（参见《利率市场化之下的利率走势及对经济的影响》）。此外，企业和金融机构层面仍缺乏市场出清机制，进一步扭曲了信贷供需。同时，经济周期也对利率水平有重要影响——过去几年不仅经济增速明显放缓，产出缺口也有所扩大。最后，债务水平高企也限制了决策层和市场对利率上行的容忍度。

预计2017年基准利率不变，但市场利率可能居高位

我们预计未来一年央行不会调整基准利率，但市场利率可能维持高位。自去年9月以来，PPI结束了四年半的下跌并首次转正，且目前增长势头强劲，但我们认为原材料价格涨幅难以持续、并且PPI至CPI的传导也非常有限，因此2017年平均CPI应可以保持2.3%的温和水平。考虑到温和的CPI再加上偿债负担依然沉重，我们认为央行加息的概率较小。不过，考虑到防控金融风险和资产泡沫的政策意图、资本外流压力加剧、通胀预期升温，我们预计2017年市场化的利率可能仍将保持在相对较高的水平。但如果国内供给端对价格上涨的反应滞后、油价涨幅远超预期、或人民币贬值幅度远超我们的预期，导致通胀高于预期，央行也有可能加息。可能的情景例如，在1月之后CPI上升并仍持续维持在3%以上（3%很可能是2017年的政策目标上限），结合政府对金融杠杆和资产泡沫的担心、资本外流和人民币贬值压力的加剧，则在此情况下基准利率也有可能上调。（本文作者：瑞银证券中国首席经济学家汪涛，本文代表作者个人观点）

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