分析师解读央行首次“定时定向”降准：或释放逾6000亿资金

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分析师解读央行首次“定时定向”降准：或释放逾6000亿资金

据路透援引消息人士称，中国五大商业银行已于日前获准阶段性下调存款准备金率一个百分点，以应对春节期间暂时性的流动性紧张问题；此次下调将于春节后，由央行相机恢复正常。

随后财新报道称，经确认，因近期流动性缺口过大，工农中建交五大行近日已获央行定向降准1个百分点，各家分批分次，期限为28天，并非择机恢复正常。

中金固收评论称，这是历史上货币当局第一次使用定向与定时降准，以往的降准都没有限制期限，而这次是临时性的，在春节后会恢复正常。主要为了应对春节前提现、缴税、补缴存准等的影响。据中金固收测算，五大行降准大约释放6000亿资金。

春节取现、企业缴税、外汇占款流出、缴纳法定存款准备金等四个因素同时叠加，四个因素保守估计回笼2-3万亿流动性，会导致银行出现较大流动性缺口。如果央行只是依靠MLF和逆回购投放流动性，因为期限较短，效果会较差，而且目前总量投放也不足。为了应对这一局面，此次央行定向定时降准缓解了燃眉之急。毕竟降准不需要银行质押债券，避免了质押券不够的问题，而且降准对银行而言成本也低于逆回购和MLF。

我们一直认为MLF和逆回购持续滚动导致银行需要消耗较多质押券是今年流动性投放机制上一个较大的障碍，而且消耗质押券也导致银行的LCR考核的分子下降，导致银行不愿意融出长期资金（压缩LCR的分母），因此只有降准是可以破解这些结构性问题的较优流动性投放手段。可惜的是这次只是定向和定时降准，在受益机构范围和时间上都有较大限制，只能起到临时缓解作用，中期来看，质押券不足、LCR和MPA考核等问题仍困扰市场，但至少货币当局在解决这些问题上做了一次有益的尝试。如果后续金融去杠杆取得成效，经济和通胀会逐步放缓，我们预计今年在二季度之后有可能看到更为广泛和长时效的降准。在双定降准后，预计银行超储率回升会导致银行愿意积极融出，减轻非银机构的融资压力，但这也意味着央行可能暂时不会再投放MLF。加上这次降准，央行从1月6日以来净投放了1.6万亿，相比于流动性收紧因素，可能仍存在一定缺口，未来几天可能央行还需要通过逆回购和SLF等工具进一步投放流动性。

由于是临时性的定向降准，预计对债市的正面刺激作用不大，但能避免利率进一步上升。预计一季度整体流动性扰动依然存在，尤其是春节后流动性集中到期和3月末MPA和LCR考核。债券收益率一季度可能仍是震荡盘整态势。只有上述的流动性结构性问题得到更彻底的解决后，债券收益率才会有更确定性的下行，可能要等到二季度或者更靠后的时间。

国信证券的报告则指出，本次“阶段性降准”的主要目的是进行流动性管理，以应对春节期间的流动性压力；总体来看，该措施并不含有货币政策取向的意味，流动性管理色彩更强，而且在长期外汇占款流失的情况下，中国过高的准备金率本身就具有下调空间和必要性，只不过在做操作时机的选择。

中信固收明明研究团队表示，这是自2016年2月降准之后，央行再次开启降准窗口，并测算认为，本次阶段性降准将释放6300亿元流动性。

第一，本次阶段性降准将释放6300亿元流动性。截至2016年12月，我国四大行存款余额588775.85亿元，此次阶段性定向降准一次性释放5800亿元流动性；根据交通银行2016年中报，存款余额达47346亿元，此次阶段性定向降准一次性释放470亿元流动性。五大行合计释放流动性约6300亿元。

第二，节前流动性无忧，但节后到期压力大。据测算，节前将有总计6575亿元到期，包括4400亿7天逆回购，200亿28天逆回购，1175亿1年期MLF，800亿3个月国库定存。而节后至2月底，若不计降准，总计将有16950亿元流动性到期，包括500亿14天逆回购到期，14400亿28天逆回购到期，2050亿1年期MLF到期，若考虑到此次定向降准到期，节后到期资金到期量将上升至23250亿元，资金回笼压力较大，尽管考虑到节后现金回笼，但流动性的缺口仍然不小。

第三，从抵押品的角度看，阶段降准可解燃眉之急，但扩大抵押品范围才是政策方向。2016年12月底全国性商业银行持有的国债和金融债合计约11万亿元，目前公开市场操作和MLF的余额47788亿元，所以两者相除占比约43%，考虑到配置和交易户的区别、统计范围的问题，这一占比可能更高，导致了春节前进一步加大MLF和OMO操作量受到约束。所以通过阶段性降准可以解决抵押品不足的燃煤之急。但从更长远的角度来看，在“适应货币投放新方式”的要求下，全面降准不可期，阶段降准更多对应春节此类特殊时点，所以扩大抵押品范围才是根本之道。所以我们预计今年货币政策操作扩大抵押品范围可能是必然选项，而从政府负债角度看，地方债可能是可增加的抵押品选择，那么对于地方债来看是一个利好。

第四，正如我们此前所说，春节前后流动性环境或将呈现出“松而不松，紧而不紧”的特点，而市场也可能会出现预期差，对于债市也将是“短多长空”的过程。也就是说该春节前紧的时候，由于央行的前瞻安排资金反而松了，对于春节后，大家都认为流动性要松，但由于大量短期操作的到期反而可能会紧。具体来看，在今年双节相距较近备付压力较大等因素叠加下，央行对流动性的保障也更为充分，央行自1月9号以来已在公开市场连续10日净投放，资金面也从昨日开始由此前的持续紧张不断缓解。与此同时，节后在大量流动性到期和阶段性降准的相机恢复下，资金面的压力仍大。而对于债市，我们认为这也将是“短多长空”的过程，即短期流动性压力缓解利多市场，但与此同时节后流动性缺口的放大也将形成新利空。近两日债市有所回暖是波动市场下的必然表现，也是对前期市场过度恐慌的修复。但我们强调无论是短期公开市场操作还是此次阶段性定向降准，都是为了保证春节这个特殊时点的平稳，从稳汇率和去杠杆的角度来看，利率走廊和政策利率目标才是决定债市走势的根本变量。具体来看在7天逆回购操作利率为利率走廊底部，同时1年期MLF为新的货币政策长期利率中枢下，我们认为3% 依旧为10年期国债的底部约束，加之考虑到节后大量到期的货币操作，所以节前的回暖反而蕴含着节后调整的可能。（来源：华尔街见闻 熊晋颖）

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