关于中国债务风险是否可控，这一争辩已持续数年。一直以来，悲观者认为，中国高杠杆率过高已不可持续，是危机的前兆，如几年前便有观点提出中国将迎来“明斯基时刻”，近一段时间又有国际评级机构陆续下调中国主权债务评级，对冲基金加大做空中国等例证；而持相反观点的人认为，中国债务虽然有一定风险，但主要是企业杠杆率过高，属于结构性问题，且中国的独特性使得国际标准并不完全适用，中国债务风险整体可控。

中国债务问题到底有多严重？是“高枕无忧”还是“岌岌可危”？如何防范中国债务风险?显然已是困扰政策制定者与市场人士的重要话题。今年中国发展高层论坛上，同样有不少围绕中国债务风险的讨论，观点激烈碰撞之下，有关上述问题的讨论更加辩证与深入，笔者通过对部分观点进行总结与分析，试图理清思路，为化解中国债务风险提供有益建议。

首先，中国是否有债务风险，其主要体现在哪里？中国社科院李扬团队的资产负债表显示，虽然中国债务整体可控，但仍有一定风险，主要体现在：一是整体债务增长过快。2008-2014年，中国经济整体债务占GDP的比重，从170%上升至235.7%，6年上升了65.7个百分点。剔除金融机构，中国实体部门债务占GDP比重从2008年的157%上升到2014年的217.3%。可以说，无论取何种口径，中国杠杆率增长过快都不可回避，需保持高度警惕。

二是非金融部门杠杆率过高。2008年之前，中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，加杠杆趋势非常明显，非金融企业杠杆率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融资平台债务，杠杆率提高到123.1%，高于美、英、德、日等对比国家情况。

除此以外，IMF曾在2015年8月发表的对中国的年度第四条款磋商报告(2015 ARTICLE IV CONSULTATION)中提出，危机以来中国社会融资总量与私营部门信贷额均增长过快，信贷/GDP已经超过BIS信贷缺口（credit gap）并在国际比较中处于高位，值得警惕。此外，IMF警示，未来中国债务风险是否可控在于能否推行改革，使得未来五年中经济保持中高速增长，IMF认为，如果不推行改革，中国经济增长率将在2020年跌至5%左右，届时负债率将会显著提高。

对于上述中国债务增长过快、非金融企业债务过高、以及增长大幅下行会加重债务负担等基本事实，中国决策层的基本基调是整体债务风险可控，局部风险特别是企业债务过高风险值得警惕。例如，去年中央经济工作会议上，去杠杆位列2016年经济工作五大内容之一；中国副总理张高丽在此前中国发展高层论坛主题演讲中提到防范金融风险，特别是对于可能出现的股市、汇市、债市、楼市风险，要高度重视防止交叉感染。

中国央行行长周小川在中国发展高层论坛上坦言中国企业债务偏高存在风险，认为“十三五”要大力资本市场的发展，减少企业对于借贷杠杆的依赖；全国人大财经委副主任吴晓灵在论坛上提出，中国的整体债务率并不严重，只是企业债务偏高，结构优化后，风险并不大；中国银监会副主席王兆星则表示，中国的金融风险是可控的，当前拨备覆盖率已超过180%，完全可以覆盖不良贷款。银行业资本充足率达到了13%以上，有能力抵御可能出现的风险。总之，整体而言，中国决策层对于债务风险的判断谨慎偏乐观的。

然而发展高层论坛上，金融时报首席经济评论员马丁.沃尔夫对中国债务不糟糕的观点进行了反驳。他提出，危机爆发前决策层往往都认为没有问题，如英国银行在遭遇300年来最严重金融危机之前也称其资产负债表表现很好，但危机往往在忽视中爆发。

马丁.沃尔夫所言不虚，但遗憾的是，其未能就问题的关键，即如何识别危机，什么是引爆危机导火索，以及危机如何传导等关键细节给予更多说明，信息量仍然有限。毕竟过去五年来，颇为流行的几大中国危机论，如影子银行危机、地方政府债务危机、房地产市场危机都被提及但从未被验证。

从这个角度而言，理清上述问题的逻辑关系，客观分析中国抵御债务危机的有利与不利条件，并对可能引发危机的导火索加以高度防范，或许是避免中国债务危机的爆发更为务实的方法。

在笔者看来，当前中国总体而言，仍是具有防范债务危机爆发的有利条件的，具体体现在如下几点：

第一，中国经济增长潜力仍然巨大，服务业与消费是中国经济的新增长点。可以看到，当前面临债务危机的主要是国有企业以及传统产业，但中国已经出现转型迹象，去年服务业占GDP比重达到50.5%，首次过半，消费对GDP贡献率更高达66.4%。在此背景下，如果未来中国新供给改革持续推进，特别是国有企业改革深入，中国经济转型将有助于支持经济增长，并在增长中缓解债务矛盾。

第二，中国杠杆率较高局面与特定背景因素有关，可以通过加速改革缓解。周小川行长在发展高层论坛上列举了中国债务率较高的历史性原因，如中国国民的储蓄率高，股本市场发育比较晚以及民间的财富比较少等独特因素。同时，不难发现，当前中国债务问题主要集中在企业债务与地方政府债务。针对企业债务过高，通过债转股、发展资本市场等方式有助于缓解，而对于地方政府债务一方面可以通过中央政府债务进行置换以及加快财税改革应对。

第三，中国债务主要以内债为主，并没有大量外债。发展高层论坛上，汇金公司副董事长李剑阁曾对马丁沃尔夫的提问颇为有趣，他提出，为什么海外对于中国债务情况如此担忧，但日本债务数据比中国更高，仅公共债务占GDP比重便高达250%，也未见做空？实际上，在笔者看来，中日债务问题均值得警惕，但未见得出现危机有一个关键的因素在于二者均以国内债务为主，与债务危机爆发的国家，海外债务过多的普遍情况有明显差异。

第四，中国政府有化解危机的成功经验。发展高层论坛上，桥水基金CEO达里奥的这一观点非常独特。他认为，中国本世纪初面临的债务危机严重程度远远高于当下，而且帮助中国度过难关的主要执行者仍在岗位，相信凭借他们处理危机的经验，中国债务危机不会出现。此外，与欧美日等发达经济体不同，中国政府往往能在危机出现之时，迅速动用国家资源，如释放流动性，降低了因流动性不足引发债务风险爆发的可能。

综上，笔者认为，当前中国债务问题并非危机前兆，中国经济增长潜力，中国处理危机的成功经验都将为避免一次更深层次的债务危机打下基础。但对待当前企业债务增长过快的局面，过度自信的态度并不可取，甚至有可能贻误时机。因此，更为理性的方式是直面问题，增加危机意识，并加大化解债务风险的改革措施，未雨绸缪，将危机化解在摇篮之中。

在笔者看来，如何处理好以下几大关键问题，以免触发债务危机的导火索至关重要：

第一，切勿忽视系统性金融风险。在笔者看来，金融领域风险容易相互传导，正如中国副总理张高丽所谈，应注重防范系统性金融风险，特别是防止汇市、债市、股市、楼市风险交叉感染。

其中，对待防范汇率风险，笔者坚持早前观点，在今年G20会议中国召开以及人民币正式加入SDR的有利背景下，人民币一次性大幅贬值以及重启资本管制战略负面冲击较大，当前保持汇率稳定预期是必要的；对待楼市风险，要防止因三四线城市去库存目标而引发的一二线城市房价过快上涨，防止新一轮房地产泡沫；而对待资本市场方面，吸取去年股灾的教训，从制度建设方面发力才能实现资本市场对实体经济融资的支持作用。

第二，切实推进供给侧改革，并注重改革的协调。不少认为中国债务危机即将爆发的质疑来自于中国改革进展缓慢的担忧。可以看到，自十八届三中全会以来，中国改革层面的文件不断出台，但政策不协调，改革走回头路的情况同样存在。如2015年大刀阔斧的财税改革便由于经济下滑，地方财政过紧，而采取了扩大地方政府债务的过度措施；而备受期待的国企改革既强调国企市场化运作，又强调高管限薪，以及国企做强做大，也让人看不清方向。金融改革方面，注册制面临资本市场波动也面临推迟。

此外，当前化解债务的良方之一债转股，但正如笔者在文章《去产能不应止于国企解困》中所提，债转股虽然从理论上可以起到作用，但在国有企业改革进展缓慢的当下还是有局限的。试想进驻被整合的国有企业的董事会成员，在现有体制下，行政级别很可能低于需要纾困的企业管理者，这种情况下，如何履行其对公司治理监督的职责效果存疑。因此，加快国有企业改革，并从供给端改革协调发力，才能从根本上解决问题。

第三，注重金融监管协调能力的提升。近一段时间，中国政府对于经济管理的能力遭到质疑。如去年811汇改与岁末年初中国汇率市场遭遇大幅波动，与当时决策层与市场沟通不畅，导致市场预期混乱密切相关，其后资本流出造成外汇储备大幅下降，最后不得不采取加强资本管制以防止做空；此外，去年的股灾，几年前出现的钱荒，以及如今屡屡爆发的P2P风险，也说明监管层对金融危机的防范能力亟待加强。

从这一角度而言，改革当前金融监管框架应该提高到战略高度，以避免系统性金融风险的出现。当然，对待如何改革，当下仍然处于激烈讨论当中。在笔者看来，正如此前专栏中所提，无论是超级央行也好，成立更高层次的金融协调监管机构也罢，尽快凝聚共识，改变一行三会各自为战的局面，适应混业经营的时代是必要的，毕竟这对于防范系统性危机的爆发已经十分迫切。（来源：FT中文网专栏作家沈建光 / 注：本文仅代表作者看法）

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