CPI或将触顶回落｜核心CPI回落背后的需求信号

（原标题）郭磊：核心CPI回落背后的需求信号

摘要：广发郭磊认为，未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征，经济能量价合一，货币政策约束也能有所减轻。

本文作者为广发证券首席宏观分析师郭磊，华尔街见闻专栏作者。

第一，9月CPI继续上升，核心CPI却开始放缓。

第二，CPI上升主要受食品项带动。

第三，核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。

第四，按我们理解，服务类价格回落应与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。

第五，我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分，前者可视为货币因素的滞后指标，后者则更大程度上受实际需求影响。

第六，未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征，经济能量价合一，货币政策约束也能有所减轻。

正文：

9月CPI继续上升，核心CPI却开始放缓。9月CPI为2.5%，较8月继续上升0.2个点。在CPI上升的同时，核心CPI（不包含食品和能源）却同比回落0.3个点，属本轮以来首次回落。

CPI上升主要受食品项带动。粗略来看，CPI八大项的大致情况是：食品烟酒（食品上行、烟持平、酒下行）、衣着（下行）、居住（上行）、生活用品及服务（持平）、交通和通信（上行）、教育文化和娱乐（下行）、医疗保健（下行）、其他用品和服务（下行）。

食品上行了1.9个点，是CPI升温的主要贡献项。其中粮价表现相对稳定（同比0.5%与上期持平），鲜菜、鲜果、肉类则同比较上个月分别上升了10.3%、4.7%与1.6%（其中猪肉上升2.5%）。从最新的高频数据来看，10月猪肉、菜价的绝对价格和同比仍维持在高位，但加速贡献可能已经减小。

核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。CPI服务类价格同比2.1%，放缓0.5个点；环比0.2%，放缓0.1个点。其中教育文化与娱乐回落0.4个点，医疗保健回落1.6个点。如果再继续细化，低于季节性的旅游与医疗服务成为主要拖累。这里面有特殊因素，比如旅游受部分景点调价影响；医疗服务价格的下滑部分缘于2017年9月医改带来的超高基数。但这些特定原因并不是服务类价格走势的全部。

按我们理解，服务类价格回落应与经济放缓有关，即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。从经验规律来看，服务类价格与经济/就业指标的相关度极高，我们可以通过PMI、PMI就业分项来观察这一点。它背后的经济学逻辑也容易理解：经济下行，则就业压力加大，用工成本就会下降并传递至服务类价格。从PMI就业、BCI企业用工前瞻指数、广东PMI就业等指标来看，Q3末就业压力有加大的迹象。

我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分，前者可视为货币因素（那些M们）的滞后指标，后者则更大程度上受实际需求影响。从历史规律来看，食品类价格基本上反映的是内生的通胀周期，它大致滞后于货币供给（M1或M2）2-4个季度不等。2017年以来这轮背离可能与农业供给侧改革的扰动、金融去杠杆带来M1和M2的周期异常有关。非食品，则基本上是经济指标的映射，反映的是实际需求的兴衰。

未来价格仍有变数，但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征，经济能量价合一，货币政策约束也能有所减轻。未来价格仍有变数，Q4趋势并不代表明年；但服务项的缓和意味着微滞胀压力有所减轻，而Q3经济微滞胀特征一度非常明显。目前整体仍属微滞胀期（CPI环比仍在最高点，PPI环比还在加速），但从微滞胀向微衰退转化迹象初现（这一部分所说的滞胀和衰退都是美林时钟意义上的），这对经济来说是一个好事情，它会减少价格信号扭曲，也会适度减轻货币政策约束。虽然内外利差仍会约束利率政策，但准备金率等至少有较大空间。

风险提示：经济超预期变动

————————————————————————————

（原标题）CPI或将触顶回落

统计局日前公布了9月物价数据。其中CPI环比上涨0.7%，与上月持平，同比上涨2.5%，达到近7个月来的最高水平。PPI环比上涨0.6%，创今年以来最大涨幅，但同比上涨3.6%，涨幅连续3个月放缓。

CPI涨幅扩大主要受食品价格推动。9月食品价格环比上涨2.4%，明显高于往年同期水平，同比上涨3.6%，回升至今年3月以来的最高水平。其中，鲜菜价格环比上涨9.8%，高于上月的9%，鲜果价格环比上涨10.2%，高于上月的5.5%，自然灾害以及中秋节假日因素使得鲜菜鲜果价格明显走高。猪肉价格环比上涨3.7%，连续第4个月环比上涨。8月以来的非洲猪瘟疫情使猪肉供给减少，且贸易摩擦推动大豆等饲料原料价格上涨，预计后期猪肉价格上涨动力仍然充足。

CPI中非食品价格环比上涨0.3%，较上月扩大0.1个百分点，同比上涨2.2%，较上月回落0.3个百分点。受油价上调影响，交通工具用燃料价格环比上涨2.2%，远高于上月的0.3%，推动交通和通信类环比上涨0.3%；受国有景区下调门票价格影响，旅游价格环比下降3.5%，一定程度上拉低了娱乐文教类的环比涨幅；医疗保健服务受药品调价影响环比涨幅收窄，同比涨幅由4.3%大幅回落至2.7%。

可以看出，食品价格和油价上涨是CPI走高的两大推手。如果剔除食品和能源，9月核心CPI环比上涨0.2%，与上月持平，同比上涨1.7%，创近两年的最低水平，需求端的相对疲弱，致使价格缺乏上涨动力。

受9月国际大宗商品价格整体上涨以及石油、天然气价格重拾涨势推动，9月PPI环比涨幅达到今年最高水平，但由于去年同期基数较高，同比涨幅回落0.4个百分点至3.6%，连续第三个月放缓，继续处于下行通道。主要分项中，9月生产资料价格环比0.7%，涨幅继续扩大；下游生活资料环比上涨0.1%，较上月回落0.2个百分点，汽车等终端需求回落，阻碍了PPI从上游向下游传导。

从下一阶段的走势来看，预计9月CPI将成为全年高点，后期随着鲜菜鲜果价格的季节性走低以及翘尾因素消退，四季度CPI同比涨幅将渐进回落；PPI在油价走高、环保限产和基建复苏支撑下，环比有望继续增长，但受去年同期基数偏高影响，同比增速将继续回落。全年通胀压力整体温和可控，物价大幅上涨的可能性不大。

但如果从明年来看，几项供给侧因素的冲击可能会继续加大，进而导致上半年物价出现反弹。其一是猪肉价格。截至9月，猪肉价格同比已连续20个月负增长，超过2005年有统计以来最长的持续下降周期（19个月），上涨通道随时可能开启。考虑到目前生猪存栏和能繁母猪存栏量均创近年来新低，再加上非洲猪瘟疫情影响，猪周期加速上行将在一定程度上推高CPI。

其二是原油价格。目前影响原油价格的主要是供给因素。伊朗原油供应不断下滑以及飓风带来的墨西哥湾石油减产都会对供给形成冲击，而地缘政治更为国际油价增添了不确定性，石油价格维持高位将同时推升CPI和PPI。

其三是汇率因素。国庆节之后，人民币兑美元重拾跌势，今年以来跌幅已经接近6%。在央行一系列逆周期调控之下，目前市场预期仍然稳定，但中美之间经济周期的分化以及无风险利差的收窄，可能会继续增加人民币贬值压力，进而导致进口成本上升和输入型通胀抬头。

总的来说，由于需求端并不强劲，且M1持续处于低位，物价大幅反弹的基础条件并不具备。所需关注的，是由成本上涨引发的居民通胀预期升温以及由此引起的“类滞胀”苗头。政府需要维护好市场秩序，把握好货币政策尺度，适时预警价格波动，以政策的预调微调来引导、稳定预期。（来源：经济参考报 王静文）

财经大事 滚动播报 热点直击

深度│政策│独家│数据│钢市│楼市│基建│机械│汽车│造船│家电│电力│煤炭│国际│外汇│图片