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三问：支出放缓？地方债发行迟滞？广义财政面临收缩？

2018-10-12 11:56

广义财政呈现边际改善，但其潜在的经济效应没有更多发挥出来，更多是因为银行信贷与监管环境偏紧，令广义财政的“基建乘数”收缩风险较大。

近期宏观政策出现了一些变化，财政积极与基建回落成为了市场热词。年初以来，我们就一直提示今年财政政策变数较多，但行至年中，仍然可以看到一些超预期情况。这里，我们将一些财政争议问题进行梳理，对未来财政发力与基建走向做了简要推演，以供参考。

我们的主要结论包括：其一，市场争议的财政支出放缓，实则因为全年预算支出的扩张放缓。这与调入资金安排濒临枯竭、财政歉收风险不容忽视等有关，狭义财政的发力空间不大。其二，市场争议的地方债发行迟滞，主要因为到期及置换压力较大、地方政府平衡增长与债务的过程比较胶着。而后续政策推动地方债发行提速，8月置换债供给安排与今年限额内发债空间会否启用值得关注。其三，广义财政在城投融资、卖地收入、PPP落地等方面都呈现边际改善，其潜在的经济效应没有更多发挥出来，更多在于银行信贷与监管环境偏紧，令广义财政的“基建乘数”收缩风险较大。近期政策在这一层面的疏导已经比较具体，或能起到一些缓解基建失速下滑风险的作用。

一、财政支出真的慢吗？

市场争论的财政政策不够积极，焦点之一在于财政支出增速明显下滑。2018年6月，财政支出累计同比仅7.8％，弱于10.6％的财政收入增速；去年同期，财政收入增速9.8％时，财政支出增速达到了15.8％。如果仅以增速比较来看，今年上半年狭义财政领域确实存在超收欠支的嫌疑。但需要注意的是，如果以累计财政支出占全年预算的比重来看，今年财政支出进度仍然是在加快的，一季度和二季度分别达到24.3％和54.2％，均高于历史同期。

今年以来财政支出增速下滑，主要因为全年预算支出的扩张放缓，这与调入资金安排濒临枯竭、财政歉收风险不容忽视等有关。既然财政支出进度仍在加快，那么，财政支出增速放缓，更重要的原因在于今年预算支出安排较为一般。2018年，预算财政收入与支出增速分别升至6.1％和降至3.2％，预算财政支出增速处在全部年份的次低水平（图1）。

其一，调入资金安排濒临枯竭。2015年-2017年，中央与地方财政调入资金占决算赤字的比重在30％以上，调入资金在弥补财政收支差额中发挥了很大作用。其中，2015年盘活存量使得地方各级财政收回3701亿元，2016年-2017年中央预算稳定调节基金较同一时期的中央财政累计净结余多出2800亿元，也可能是与盘活存量财政资金活动有关；2017年，中央与地方财政调入资金合计超过1万亿元，包含地方财政调入资金8500多亿元，但年初的地方财政累计净结余与盘活存量资金收回金额合计仅5500多亿元，这意味着其中很大一部分调入资金可能来自于地方政府性基金累计净结余。总结来看，过去三年对于财政预算平衡非常重要的调入资金来源包括：历年财政资金结余、盘活存量财政资金、地方政府性基金结余等。

截至2017年末，中央预算稳定调节基金余额4666亿元，且2018年两会已经安排调入预算2130亿元，并从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入323亿元；地方政府性基金累计净结余4286亿元，加上年初地方财政累计净结余与盘活存量资金收回金额合计的5501亿元，仅能勉强满足8506亿元的2017年地方财政调入资金，且2018年两会已经安排调入预算400亿元；地方国资预算累计净结余近272亿元。这三者可以作为2018年额外调入资金来源的部分，合计仅3417亿元（4666-2130+4286+5501-8506-400）。也就是说，从这些已知调入资金来源进行汇总，2018年中央与地方财政调入资金规模大致为6270亿元（2130+323+400+3417）。这显然低于2015年-2017年8055亿元、7271亿元、10139亿元的中央与地方财政调入资金规模。

这意味着，如果没有其他调入资金来源进行补充，2018年预算赤字2.38万亿元、预算赤字率2.6％，对应的财政收支差额可能略超3万亿元、财政收支差额比率将会降至3.28％。

其二，财政歉收风险不容忽视。2018年两会安排预算赤字2.38万亿元、预算赤字率2.6％。可以倒算出财政预算隐含的名义GDP假设91.5万亿元，对应的名义GDP增速为10.7％，再扣减政府目标的6.5％实际GDP增速，对应的GDP平减指数为4.2％，这显然高于当前市场对2018年CPI与PPI通胀中枢的看法。而按照同样的方法进行回溯，可以发现历年两会财政预算的隐含GDP假设，在扣除政府目标的实际GDP增速之后，剩余部分作为当年通胀水平估计，通常比较接近于之前一年真实的GDP平减指数。这意味着，财政预算在进行通胀预测时，可能采用线性外推的方法。那么，通胀中枢上行的年份，名义GDP增长超出财政预算估计，可能引起财政收入超收；通胀中枢下行的年份，名义GDP增长弱于财政预算估计，可能引起财政歉收，从而放大赤字压力。

此外，目前市场对2018年全年经济增长的预期大多是“前高后低”。而如果下半年政策积极转向，不能完全消化经济增速下行风险，财政收入增速下滑的压力也是不容忽视的。

二、地方债发行症结何在？

市场争论的财政政策不够积极，焦点之二在于地方债发行迟滞。然而，回溯来看，3月末，我们结合两会安排、季节性规模等一系列假设，对全年利率债供给的预测情况是：国债、政金债的预测效果尚可，3月-7月的国债、政金债实际发行量分别较预测值多1800余亿元、少900余亿元，预测值大体能够模拟实际发行情况；但是，地方债发行节奏明显偏慢，3月-7月地方债实际发行量较我们的预测值少了1.2万余亿元，仅完成了正常发行节奏的大致一半。

拆分来看，目前地方债发行迟滞的主要特征如下：一方面，地方专项债发行规模较少、时点偏晚。地方一般债发行比重较大，合计占据了超过70％，而地方专项债发行偏少，尤其是新增地方专项债发行仅2000多亿元，且大多是在近一个月发行。较全年1.35万亿元的新增地方专项债净融资而言，仅完成了不足15％。另一方面，地方新增债发行偏慢，且置换债发行截点提前。地方新增债发行节奏明显晚于往年同期，地方置换债发行节奏虽然快于过去两年同期，但由于置换债发行截止时点提前到8月末，后续也有发行提速压力。

一个微妙的现象是：5月初，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，我们观察到的地方债发行明细描述，大多不再按照此前的××亿元用于新增债务、××亿元用于置换债务，而是变为××亿元用于偿还债务、××亿元用于置换债务。这意味着，到期续作与置换压力较大，可能是地方债整体发行迟滞的一个重要约束。

未来地方债发行提速压力明显，特别需要关注8月的置换债发行安排。7月国常会和中央政治局会议都对财政政策积极发力提出了要求，具体手段包括加速地方债发行等（“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”）。这意味着，政策层面高度关注地方债发行情况，并希望完成既定的发行计划与资金的合理使用。解决广义财政收缩、融资回表约束、基建资金短缺等问题，除了通过银行表内信贷扩张、表外监管节奏放缓之外，政策底线工具中相对容易动用的选项，就是提升地方债资金运用效率，及在余额限额内进行地方债发债突破。这比二次置换、特别国债似乎更合乎情理。

按原定计划，今年8月-12月地方新增债周均发行规模要由570余亿元升至660余亿元，8月地方置换债周均发行规模要由580余亿元升至2000余亿元。这意味着8月地方置换债供给压力将显著增加。需要注意的一种可能是，2015年-2017年地方置换债合计发行10.8万亿元，加上今年计划发行的1.73万亿元，要小于2014年底甄别且置换债务的15.4万亿元地方债体量。这意味着一部分存量债务可能通过安排其他超收收入进行偿还等，或能帮助消化置换债供给压力。

此外，若经济压力仍大，年内仍有1.13万亿元地方专项债限额额度可用，但可能受制于不同地区之间财政资金调配过程的可行性，这一潜在供给因素需要观察。按照余额限额管理的思路，2018年国债、地方一般债、地方专项债分别有6600余亿元、1.21万亿元、1.13万亿元的增量空间可以安排发债。考虑到国债与地方一般债发行会直接增加赤字，从而引起外界舆论压力的情况，启用1.13万亿元的地方专项债额度或是在经济与财政压力较大之时，可以相对方便且隐蔽动用的资金配套手段。但也要注意的情况是，这1.13万亿元地方专项债增量额度中，有接近60％分布在北京、上海、浙江、江苏、广东等经济发达地区。这意味着，如果启用这一地方专项债发行限额，可能受到财政资金跨地区调配的约束，需要进一步观察。

三、广义财政约束怎么突破？

市场争论的财政政策不够积极，焦点之三在于广义财政是否有收缩风险。前文分析可以看到，2018年预算财政绝对体量仍在扩张，但增速有所放缓。这相当于狭义财政资金盘子的边际收缩。那么，广义财政是否也存在类似情况？

拆分基建投资的资金来源，可以观察到真正意义上的广义财政资金仍然是在边际改善，广义财政支出不力的约束在于，金融监管趋严导致表外融资大幅收缩。也就是说，广义财政资金可能尚且不算稀缺，但广义财政资金的“乘数效应”在严监管环境下会明显减弱。

在预算财政之外，我们定义的广义财政资金包括地方专项债、地方置换债、城投债、政金债、铁道债、专项金融债、地方政府性基金、PSL、PPP等。当然，广义财政资金的定义很难做到完全精确：其一，纳入统计的地方置换债，可能用于置换城投债、银行贷款、非标融资等，但由于后两者难以精确测算，这一算法可能导致广义财政资金数据相对高估，但如果不纳入地方置换债，又会因为债务置换导致城投债规模缩减，而相对低估广义财政数据；其二，如果PPP项目由地方政府或政策性银行发债出资，可能导致广义财政数据重复计算。

此外，广义财政资金主要是从缺口和增量角度考虑。例如，将各类债券净融资、PSL与PPP新增投放或落地等纳入统计，但地方政府性基金大体是量入为出，缺口部分较难估计。所以，在测算广义财政资金来源中，我们并没有直接量化这一部分，而是在拆分基建投资的资金来源时，对地方政府性基金收入对应的支出，按照一个假设比例进行折算。

2018年广义财政资金增速可能回升：其一，城投债融资环境相对改善。年初确立了货币回归中性、流动性相对宽松的基调，3月-4月城投债融资曾经显著扩张。7月国常会与中央政治局会议都有监管节奏缓和与信用环境稳的政策部署，这既需要流动性友好作为配合，也强化了优质信用资产的有利地位，近一段时间高评级信用债净融资扩张更加明显即为一例。其二，土地供应节奏不弱，地方卖地收入或可持续。2018年地产政策处在因城施策调控与建设租赁市场的框架中，预计供地节奏整体不弱。根据租赁供地比重上升，以及近期地方加速供地、土地溢价下降的情况来看，卖地收入增速可能有所放缓，但由于基数已经较大，预计卖地收入整体规模仍大。其三，PPP存量项目入库放缓，但落地率提升，使得落地金额仍然维持在高位。

但广义财政的乘数效应收缩风险较大，尤其需要银行信贷或监管政策调整来进行疏导。按照以上拆分方法，即便2018年的基建投资增速降至8％，也需要投入大约3万亿元的非标融资（图2），具体测算方法请见2018年5月30日报告《当前财政热点“五问五答”》。而这显然与今年金融监管及表外融资环境不符。年初以来，社融口径的表外融资已经收缩超过1.2万亿元，如果这一趋势持续，全年非标融资占基建资金来源的比重可能降到0附近。那么，基建投资增速可能降到-10％，对经济增长的拖累效应会非常显著。

换个视角来看，如果将基建资金来源中的银行信贷与非标融资，认为是广义财政撬动资金，将基建投资与广义财政的比值定义为广义财政的基建乘数，可以看到：这一乘数与社融口径的银行信贷+表外融资全年增量高度相关（图3）。也就是说，整体监管与融资环境决定的广义财政的基建乘数，可以更加有效地刻画财政政策的经济效应。

可见，2018年，货币中性与金融监管趋严环境，导致广义财政的基建乘数收缩风险较大，对经济增长构成了更加实质的约束。针对这一情况，我们银行草调发现：6月下旬，一些股份行获得额外信贷配额；7月下旬，一些国有大行放款提速，且主要投向地产基建积压项目；8月初，市场也有传闻称监管部门窗口指导信托资金增强对实体经济的支持力度。这些都意味着，政策层面出现了一些积极调整，更多仍是释放或许过度抑制的金融资源，或能起到一些缓解基建投资下滑风险的作用。

（作者任职于莫尼塔研究，编辑：苏琦）

（本文首刊于2018年9月17日出版的《财经》杂志）

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