理解特朗普胜选，寻觅投资机会

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理解特朗普胜选，寻觅投资机会

夏春：特朗普胜选后，政策不确定性会传到到资本市场，如投资者信心不足，风险偏好降低和企业投资意愿减少。

我在9日上午9点连线喜马拉雅FM，分享一些我对美国大选的观察和两位候选人的政策立场对全球经济和资本市场的影响。30分钟的时间里，我和主持人汪圣芬女士交流的话题几乎都是围绕假设特朗普当选而展开。结束后，我一面自责没有很好地做到话题平衡，一面又忍不住在微信群里写下“这次，很可能各家机构认为最不可能的事情即将出现：特朗普成为总统，共和党掌握参众两院。”

在四个月前，我沿着在英国《金融时报》中文网发表的“量化投资趣谈”系列文章的思路，给出了预测美国大选结果的三个因子模型。分别是下图的”13把钥匙”模型，“标普500指数选举前三个月表现因子”和“博彩预测市场因子”。

Allan Lichtman教授发现美国选民十分务实，在投票时最看重现有执政党在任期内的经济、外交、社会稳定方面的表现，而候选人的辩论表现、竞选资金和策略、民调结果等等被媒体强调的因素并没有那么重要。如果执政党的总统候选人一旦拥有这13钥匙中的8把或以上，他/她将胜选。这个预测模型从1984年开始对总统大选结果的预测全部命中，如果用于美国1860年以来的选举回溯检验，也都全部准确。通过研究在选举前三个月，Lichtman教授认为希拉里只能得到7把钥匙，指出特朗普将赢得大选。

研究发现，1928年以来，如果标普500指数在选举前三个月回报为正，则在位执政党的候选人赢得22次选举中的19次，这个因子的预测能力好于其他因子。今年8月8日到11月7日，标普回报为负，以此来看特朗普的获胜符合规律。

最让人纠结的是“博彩预测因子”，它自称避免了传统媒体民调的弊端，一来受访者只是随口回答，没有动力讲真话，二来传统媒体往往有政治倾向性，问卷设计和统计时会有偏见，而互联网博彩交易市场里，参与者用金钱真实地反映出自己偏好的总统候选人，预测准确性往往较传统民调更高。

7月两党候选人明确之后，多家博彩预测机构发布的因子预测均显示希拉里胜选的概率超过70%，远远高于传统民调显示的优势。这次市场对于特朗普最终获胜的意外，可以说完全由民调和博彩市场的误导造成。但这并非其首次犯错，英国脱欧公投前，博彩预测和几乎所有的民调都指向英国留欧。今年的这两次非常相似的“黑天鹅”事件对市场热衷的“大数据”预测技术形成挑战，好在社交媒体上的讨论显示，关于特朗普的正面评论远多于希拉里，也算是为大数据分析挽回了一点面子。之所以说这个因子让人纠结，是因为金融分析行业重视量化数据，而非纯感性的描述。以我本人的朋友圈来说，内心支持特朗普的人非常多，但他们也会屈服于数据而不便公开。

如果我们不是过于依赖数据，而是回归人性，那么理解特朗普的胜选并没有那么困难。虽然他经常口无遮拦，小节有亏，然而他那句“让美国重新伟大起来”的竞选口号却牢牢俘获了多数美国人的心。

英国《金融时报》转载的皮尤调查中心的数据显示，1971年以来，美国中等收入家庭占比在逐年持续下降（将收入划分五等分，中等收入家庭为收入介于40-60百分位，相当于4.2-12.6万美元）。最让人惊讶的是，到了2015年，中等收入家庭占比首次少于低等收入和高等收入占比的总和，换言之，除受过高等教育的高收入家庭增加，其他家庭因为全球化下的工作外包和科技进步，自动化带来的职位减少而严重受损（想想看，这些人哪里可能拿出许多钱去博彩市场表达自己的立场？）。

同样从1971年开始，标普500指数从96点基本上稳步上涨到2000年1500点，但却在随后连续经历了物联网泡沫破灭和房地产泡沫破灭引发的两次金融危机，造成美国家庭财富的剧烈波动和损失，贫富差距进一步扩大。难怪盖勒普国民满意度调查显示，2000年至今，对生活满意的美国人占比从70%下降到了29%，表示不满意的则相应增加。几乎类似的情形在英国出现，这也是英国脱欧背后最深刻的原因。

尽管这些变化后面的因素非常复杂，经济学家和普通百姓给出截然不同的理解，特朗普高明之处恰恰在于他的竞选言论和主张更接近普通人的诉求。毕竟，即使经济学家的解释更接近事实，但他们也未能努力去改变美国家庭收入分化，贫富差距扩大的现状。特朗普以商业上的成功作为吸引选民的筹码，同时又以反传统的姿态抨击让选民厌恶的现有体制而赢得民心（下面一个图就能够看出他的支持者对于目前民主党执掌的政府有多么缺乏信任）。无论反对他的人如何列举他的性格、品行和言论缺陷，都必须正视特朗普在票数统计开盘以来一直保持对希拉里的领先优势这一事实。特别是，特朗普在几个摇摆州的竞选广告支出不到希拉里的零头，却能够赢得其中的多数。

毫无疑问，特朗普的胜选给了全球经济和政治格局造成的冲击非常大。一则源于他基于“让美国重新伟大起来”口号下的经济政策，不仅对其他国家造成负面影响，也会让资本市场一时间难以适应；二则因为他的部分经济政策存在自相矛盾和左右摇摆之处，而这会让其他国家感到模糊不清无所适从，而政策不确定性会从几个方面传到到资本市场，包括投资者信心不足，风险偏好降低和企业投资意愿的减少。下图简单概括了特朗普的经济主张，冲击之大可以说一目了然。

本来市场预计最可能的竞选结果是希拉里当选总统，民主党和共和党分别控制参议院和众议院，这样奥巴马的经济政策中的大部分将得到延续。即使是特朗普当选，也会受到民主党控制的参议院制衡。而实际最终结果是共和党同时赢得了参众两院多数席位，即使特朗普在竞选过程中与共和党党内领袖（如众议院议长Paul Ryan）发生了摩擦和龃龉，但党内纷争相对容易摆平，结局有利于特朗普推行其政策主张。公司税制改革、在提高关税和降低公司税之间的平衡、具体如何增加基建支出将是特朗普政府和国会谈判的重点。

特朗普胜选将分别为资本市场分别带来短、中、长期的影响。短期的影响最早反映在处于交易时段的亚洲市场，作为避险资产的黄金、日元、瑞士法郎等引来明显的上涨，而依赖国际市场的日本、香港、韩国、台湾、印度等股市则明显受压。相信欧洲、美国和其他新兴市场的股票马上会迎来同样的下行压力，毕竟估值都并不便宜。墨西哥比索作为这次美国大选反应最为敏感的资产面临的贬值压力加大，其命运有可能重复英镑脱欧后的经历。虽然今天表现不明显，但可以预计美元相对于其他新兴市场的货币将走强，这不单单和新兴市场受到特朗普贸易保护主义政策冲击有关，也和美国仍将持续两年左右的缓慢加息密切相关。公司债券市场也会在短期内因为投资者避险迎来抛售，高风险等级的债券收益率相对于低风险等级债券收益率变大，换言之，前者价格下跌幅度会超过后者。政府债券会因为安全性而受益，但由于特朗普的财政政策会带来长期财政赤字的扩大，因此长期债券会受压。石油价格会受益于新总统的能源政策，但可再生能源则没那么幸运。这些短期的市场变化可能会左右美联储12月的加息决定，但我们仍然认为这次加息会按时到来。此外，多重因素在短期内同时作用会加大资产的波动性，看多波动率的策略应该会有较好的表现。

中期（1-3年）的影响会显现到各国以及各个行业。在美国国内，特朗普上台后驱逐非法移民、大幅减税和提高最低工资水平的政策很有可能引起工资上涨、居民消费提升、财政赤字扩大，进而引发通胀，这些会有利于股市表现，通胀保值债券也会受到欢迎。当美联储逐步提高利率水平，风险资产的表现会被抑制。另外一种可能则是，特朗普的政策实施不当，直接导致经济衰退，那么美联储又不得不重新实施宽松的货币政策。更糟糕的可能是出现滞胀，这其实也是特朗普的胜选立刻就引发股债市场抛售的原因。

无论是发达国家如日本、德国、英国，还是墨西哥、沙特、伊朗、中国以及其他市场都会因为特朗普的贸易、能源、就业、外交等政策受到不同程度的冲击。我特别考察了历史上两党执政期间中国的经济表现，非常有意思的是，虽然我曾撰文指出民主党执政时，美国国内绝大多数经济指标表现都优于共和党执政时期，但下图就显示中国更多地受益于共和党的政策。

虽然特朗普提出的经济政策对中国看上去不那么有利，但是我们还是有理由相信特朗普理解中美两国的经济发展处在一荣俱荣、一损俱损的局面，他会以做商业的精明与中国及其他国家谈判，本着互惠互利的合作原则，从而创造双赢局面。

短期内发生的一些不利影响到了中期会得到相当程度的缓和。特别是，即使特朗普部分激进和单边的政策会给全球经济带来较大的破坏性影响，例如吸引一些偏右翼主张的欧洲政党崛起，为面临经济复苏缓慢的欧洲带来冲突，甚至加剧欧元区解体的风险，或者为过去5年困难重重，但却在今年表现优秀的新兴市场重新带来经济上的意外或麻烦。

总体而言，我们相信黑天鹅事件将会增加，在英国脱欧之后我们就重点强调“黑天鹅可能不再是黑色了”。在这样的环境下，我们仍然相信中国在保持社会环境稳定上具有独到的优势，这会为资金提供一定程度的安全港作用，当然，这也需要我们自身努力，尽快进行市场化改革，给国际投资者更高的信心。同样的道理，虽然市场普遍认为特朗普的经济政策对新兴市场会有较为负面的冲击，但宏观基本面稳定，增长率高的国家仍然值得投资。

需要提醒投资者，一方面市场不确定特朗普的许多政策主张究竟能否真正实施，这需要一定时间的观察，但另一方面从历史经验来看，长线投资受到政策风险的影响实际上比较轻微，短期和中期的价格调整反而是购入估值吸引的优质企业的良机。

不同行业的资产短期内会出现较大的反应，但真正的影响要到中期才能看得更加清晰。特朗普提出了2万亿美元的财政刺激计划用于重建道路、机场、桥梁、排水系统和电网，并且加强航空航天和国防建设，即使最终的支出少于提议，这些行业的资产仍将受益。特朗普的贸易保护政策在不利于依赖国际市场的大型公司的同时，专注美国国内市场的公司和行业将相对获益。另外，医疗保健行业，金融业会受益于监管的放松。

最难预估也最值得思考的是特朗普政策主张的长期影响。实际上在选举揭晓之前，即使特朗普这次无法获胜，4年或者8年之后，持类似主张的候选人成功入主白宫的机会反而会越来越大。目前全球经济复苏缓慢一部分原因如老龄化是难以逆转的，但其他因素如和贫富差距、工作流失密切相关的全球化是否会出现逆转成为非常关键的问题，此外，共和党支持者对于科技进步带来的职业被自动化取代的担忧，是否会造成对科研支出的压缩，也非常让人担忧（实际上，2005-2015民主党执政期间每百万人口的专利数量是同期共和党执政期间的2.5倍）。美国作为全球化和科研教育最早一批的国民整体受益国，到逐步将利益集中到一小部分精英手里，更多的人反而受到利益的侵蚀从而产生反对全球化的意识，将对美国等发达国家自身和众多的受益于全球化和科技发展的发展中国家产生深远的影响。

特朗普将如何挥舞手中的经济指挥棒，将负重累累的美国和充满焦虑的全球经济引向何方，值得我们每个人密切关注。（来源：FT中文网 更新于2016年11月10日 07:08 撰稿：诺亚国际（香港）有限公司首席研究官 夏春）

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