姚余栋表示：本次杠杆率攀升，时间长、幅度大，80％以上的债务集中在国企，偿债成本的增长已超过利润增长。我们应该借鉴上世纪九十年代国有企业改革“带电操作”的成功经验，在经济继续中高速增长的条件下进行中国特色的“空中加油”。我国经济已经濒临企业部门债务陷阱。近几年来，我国企业的杠杆率持续走高，企业财务成本不断增加，进一步弱化企业投资能力，对企业长期可持续盈利能力带来较大负面影响。企业债务风险日渐积聚，压低经济潜在增长率，危及经济持续健康发展。

此前，中国央行行长周小川在博鳌论坛上曾直言，“信贷增长速度基本平稳，不算太高。但有一个国际上关心的问题，那就是中国的企业部门或者公司部门杠杆率偏高。”

根据徐诺金提供的报告：我国非金融企业部门的债务形式主要表现为银行贷款、企业债券、信托融资等。企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。2004~2008年，受益于经济快速发展，企业杠杆率快速下降。2009年，企业大量举债，杠杆率快速上升。2010~2011年缓慢去杠杆。由于经济增速下滑，2012~2013年企业杠杆率再度上升。非金融企业部门杠杆的风险隐患来自多个方面。首当其冲的是经济增速下行带来的压力，2013年GDP增速为7.7%，比2010年低2.8个百分点。经济增速下行反映在微观领域，就是企业生产经营困难，银行不良贷款增加。

不少企业反映，增加债务并非为了扩大投资，而是因为客户的生产经营也比较困难，资金链紧张。强势企业凭借市场地位，拖欠上游货款，预收下游订货款，尽量使用票据支付，增加了供货企业的生产经营难度。“企业生产经营中工资、水电费和税收都需要现金支付，为周转资金，企业被动提高杠杆率。”

国企杠杆率过高

姚余栋表示，由于杠杆率随刺激政策的乘数效应和我国金融资本市场发展的缺陷，债务不断向国企集中，成为此轮杠杆周期的新特点。从贷款和债券数据方面看，我国企业部门债务的绝大部分来自国有企业负债，占80％左右。“财务费用增幅已经连续4年超过利润增长，需要引起特别关注。”

根据财政部数据，国企营业总收入虽然从2008年的约21万亿元增加到2013年的46.5万亿元，但利润增幅除2010年较大外，2013年仅5.9％。但国企成本中的财务费用增幅却由2009年的3.2％迅速增长到2012年的33.5％，虽然2013年重新回落至8.6％，但2014年第一季度又增长了19.3％。

姚余栋还表示，股票市场本应是企业股本补充的主渠道之一，但我国企业股本缺乏市场化补充机制，是濒临债务危机的原因之一。“债务融资偏好国企和大型企业，中小企业融资难，大量资金流向国有企业，尤其是获得政府一定程度隐性担保的地方融资平台和政府驱动投资的行业。”

国企承担了地方政府的部分融资任务，我国缺乏有效的地方政府融资体系，大部分地方政府资金通过地方融资平台（地方国企）进行融通，这是形成企业高杠杆的另一个原因。姚余栋介绍说：

中国企业部门的债务主要由非上市公司负担，而国企又占了约90％，其中包含了大量的地方融资平台。从债券结构上看，地方融资平台占到10％~20％，往往承担了地方政府债务的任务。据2013年的城投债研究数据显示，大约有40％左右的城投债用于地方政府职能。

央企负债率尤其值得关注

央行金融稳定局巡视员金荦表示，中央企业负债率尤其值得关注，央企这些年一直在扩大经营规模和范围。央企资本补充渠道不是太健全，利润留存可以支持投资，其他还是主要靠银行贷款，央企可以获得比较低成本的贷款。

数据显示，2013年，我国国有企业资产累计91.10万亿元，负债率为65%。其中，央企负债累计31.75万亿元，同比增长12.6%；地方国有企业负债累计27.56万亿元，同比增长15.6%。

然而，圆桌会议的在场官员和学者普遍认为中国杠杆率仍然在可控范围内，盲目去杠杆并不可取。

徐诺金将总杠杆率分解为政府、非金融企业、居民和家庭以及金融企业等4个部门的杠杆率，在分部门计算杠杆率的基础上，获得整个国民经济的杠杆率数值。最终得出的结论是，2012年我国经济的总杠杆率大约为183%。他表示：

我国经济的总杠杆率水平较为适中，远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的杠杆率。“我国债务主要由国内部门持有，对外是净债权国。我国储蓄率高于投资率，国际收支账户仍处于双顺差状态，债务风险总体可控。”值得注意的是，我国经济增速在中长期内仍会明显大于杠杆成本。

如何去杠杆

去杠杆有几种组合可选，包括紧缩政策，高通货膨胀，拖延债务，经济增长等。“当前我国经济最大的风险不在于杠杆率的绝对水平，而在于经济增长的下行压力可能引发房地产、地方政府融资平台等薄弱环节风险。”徐诺金说。

“如果盲目地要求我国非金融企业去杠杆，企业利润空间将进一步压缩，企业的流动性受到威胁，去杠杆化的进程将极为困难、缓慢甚至适得其反。”徐诺金说，不宜盲目采取去杠杆的措施，应该把着力点放在维持经济稳定增长上。

针对国企如何消化债务，姚余栋提出了一个军事术语——“空中加油”，即通过增长实现去杠杆化，通过“国退国进”实现存量调整，建立资本形成和补充机制，降低杠杆率。

他认为，国有资本应大部分退出竞争性领域，鼓励和支持民营企业真正参与竞争性领域国有企业改制改组。在经营方式上实现以民营资本为主导的混合所有制，加速非公有制经济和中小企业发展。将国有资本收益投入到国家安全、公共服务和自然垄断领域。

此前华尔街见闻网站曾介绍，徐诺金在中国证券报上撰文称，当前中国经济最大的风险不在于杠杆率的绝对水平，而在于经济增长的下行压力可能引发房地产、地方政府融资平台等薄弱环节风险。“一方面要警惕高杠杆带来的风险，另一方面也不可盲目采取去杠杆措施。应当采取健康积极渐进的手段去杠杆，即通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆。”（来源：华尔街见闻文/张澄）

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