和前两年相比现在最大的差别是，中国实体融资成本的大幅上升。随着利率市场化的推进，中国整体的实际的利率非常高。这个实际上在总量不变的情况下，对实体经济来讲它就是偏紧的。这个其实从价格角度来讲去衡量货币政策是不是趋紧是最重要的一个指标。现在定向降准不是放松，而是真正的降低实体经济的成本。这个是最重要的政策目标。

现在主要的微调和差别调控不仅在量和价上，应该也是在时间点上。今年二季度是偿债高峰。从这两个季度来讲，央行有意的通过公开市场来平缓整体的流动性的平稳也是非常重要的。钱荒造成利率的大幅飙升对实体经济是大幅冲击，因此央行在时点上进行调整，总体保证平稳也是非常的重要。

--中信证券策略分析师杨昕：

此次定向放松仅针对县域农商行和农合行，不包含农信社，对于整体性流动影响较小，主要是情绪面的推动。

总量层面的货币政策放松概率不大，原因在于目前我国的流动性充裕，短端利率较低，但是长端社会融资成本居高不下，源于需求端而非供给端。为了解决该问题，最终是要解决需求端破与立的问题，而不是供给层面央行是否继续释放货币。

未来央行的政策微调可能为结构性微调。未来可能出现收益率曲线平坦化，即短期利率平坦或小幅上扬，长端利率下降。

--东莞银行金融市场部分析师陈龙：

这个通知的降准时点是25号，刚好是存款准备补缴日，考虑到当时大行会有部分上缴，综合来看可能影响更小；事实上，央行今天正回购1,000亿元，说明从总量上来看，央行并不担心流动性问题，这次的定向降准只是落实国务院的会议，与市场调节无关。

--国泰君安首席债券分析师徐寒飞：

市场预期的“定向降准”已经兑现，目前位置很可能是中长期利率债上半年最佳获利了结时间之一。

1）总量稳健，定向宽松。央行在增加公开市场操作长期限正回购占比、缩小净投放力度的同时，宣布了县域金融机构（总负债占比不到整体银行业的10%）的法定准备金率下调，体现了央行在保持“总量稳健”的同时“定向宽松”的意图。央行指出“此次准备金率结构性调整不会影响银行体系总体流动性，符合稳定总量、盘活存量、优化结构的原则”，这意味着央行货币政策仍然倾向于“结构性”特点，总量宽松的时间点可能滞后于市场预期。

2）定向宽松的目的是定向提升县域金融机构的风险偏好。本次定向下调法定准备金率的目的是为了加强金融对“三农”的支持，“引导加大涉农资金投放”，“引导信贷资源更多流向三农和县域”，支持“国民经济重点领域和薄弱环节”。显然，“定向宽松”的目的并不是单纯为了改善县域金融机构的流动性，而是为了提升风险偏好，将更多信贷资源投向涉农项目。

对债市影响：市场可能会预期进一步的全面准备金率下调，不过我们认为目前尚无明显的总量放松的迹象，再考虑到本次定向下调更多的是影响到市场对政策的预期，实际流入债券的流动性可能不大（资金会更多的流向信贷等高风险资产），如果收益率出现明显的下行，基于我们对货币政策的前瞻性判断（预计全面准备金率下调可能发生在6-7月份），利率债很可能首次迎来上半年最佳的短期兑现利润机会。收益率曲线在5-6月份很可能会由于预期的总量宽松政策“姗姗来迟”而出现一点幅度回调可能，交易型的投资者可以耐心等待下一次安全边际上升的建仓机会。

中央对于经济体薄弱环节的风险非常重视，这意味着相关高风险资产（如县级城投债）的溢价可能过高，建议可以增加相关中低等级县级城投债的配置，以获取信用利差修复性缩小的价差机会。

--中金固定收益研究团队：

实际降准的幅度高于预期，但实际投放资金规模仍不会太大。此次降准主要覆盖县域的农商行和农合行，但不包括县域的农联社。在此前的简评报告中提到，估计一季度末，所有农商行存款余额约7.3万亿，所有农合行存款余额约1.1万亿。但这些口径是包含所有的农商行和农合行，但本次降准主要覆盖县域的机构，实际的县域农商行和农合行的规模应该明显小于上述两个口径。如果按照全口径，大约释放1,500亿资金，但由于县域机构的规模较小，预计实际释放资金规模要打折扣，预计释放资金规模不会超过1,000亿，可能是几百亿规模。即虽然本次降准幅度较大，但覆盖的金融机构规模不大，实际释放的资金规模也相对有限。目前农商行和农合行在货币市场上都是资金净融入机构，约净融入3,000亿资金。本次降准后，可以适度缓解其对资金需求，降低其资金融入规模。

按照我们周报所分析，银监会11号文限制了农村金融机构投资非标，另外未来也会限制农村金融机构投资高收益债。如果贷款规模不明显放松，则农村金融机构资产扩张仍受到制约，即狭义流动性宽松和广义流动性偏紧的局面不会得到很大的缓解。

4月17日市场已经对定向降准做出反应。虽然本次降准幅度超过预期，但实际释放的资金规模不是很大，没有明显超过市场预期，对市场继续的提振作用有限。在央行定向降准，但季节性收紧因素逐步体现的情况下，预计近期资金面相对平稳。我们维持周报的观点，在广义流动性尚未恢复，脱媒化依然延续的情况下，中长端利率没有大幅下行的空间，仍是区间震荡。

--国信证券宏观研究团队：

当前货币政策之所以选择定向发力，而不是“水漫金山”式的全面宽松，一方面是因为“降准降息无法控制资金流向，并会带来融资刚性部门杠杆率的进一步攀升”，另一方面是因为“当前货币市场利率不算太高（背后当然是商业银行不缺钱），实体经济相关利率（比如加权平均贷款利率和票据融资利率）或者相当稳定，或者没有明显攀升”。针对特定领域的流动性注入，不会大幅流入城投和国企等软预算约束平台，正好应了央行希望对体制内外部门“分而治之”的结构性视角。

我们之前建议使用再贷款作为货币政策定向发力的工具，专门支持棚户区改造和高铁建设。此举可以填补财政政策定向发力带来的融资缺口，避免给长端利率和未来财政带来上行压力。

我们之所以有此建议，也是因为当前针对农业和小微企业的信贷政策支持再贷款取得了不错的效果。事实上，对县域银行和合作银行适当降低存款准备金率，会取得和涉农再贷款类似的定向支持效果。

定向降准只是开始，扶持农业也只是序幕，预计下一步可能会有更多定向宽松措施出台。而再贷款仍将是央行“非常规”货币政策工具箱中的一个备选。

--上海证券首席宏观分析师胡月晓：

县域农村金融机构的负债结构偏重于小企业和居民储蓄,受到各种“宝”类冲击，资金流失对其经营的影响比城商行和股份制银行严重。此次针对性的政策，除了所谓的支持“三农”外，维护农村金融机构经营的稳定，也是政策的重要目的。

从效果上看，农村金融机构对货币供应的冲击影响有限，这一方面是农村机构规模小，另一方面也是更为重要的是，央行目前对商业银行信贷投放的控制比以往更为严重，“合意贷款规模”新政对信贷投放控制频度由过去的季度缩短到月度，在信贷受控情况下，商业银行的信用创造受到限制，降准对货币供应影响有限。

--华宝信托宏观经济分析师聂文：

下调县域农村商业银行存准2个百分点，这个幅度应该还是比较大的，但从整个影响而言，由于县域农村商业银行和县域农村合作与银行的资金规模总量较小，对实体经济影响也不会太大，对资金面的影响不会太大，而对农业，水利是有利好的。这也符合中央要重视粮食安全和粮食生产，农田水利等城镇化规划的方向，且对未来几年的中国经济保增长都有重要意义。

未来几年还有希望GDP维持6-8%的水平，城镇化起到相当重要的角色，上述举措是在资金方面起到一个支持。因为农村人转移到城镇，大多是转移到镇级和县级，此举对第一产业和城镇化都有推动力。

不过，此举可能难以遏制实体经济整体下滑的趋势，一季度名义GDP下滑太快，经济下滑压力比较大，实际上，从去年下半年社会融资总额不断下滑，导致当前经济及投资下滑的重要原因，要遏制这一块，还是需要适当放松货币政策，到二季度末，央行可能祭出降息降准的政策，以保障增长。

--国家信息中心经济预测部研究员闫敏

目前经济下行压力还是比较大的，对资金的需求量也是比较大的。从整个全国的资金层面来看，实际上央行认为整个流动性还是适中的。在这种情况下，央行不愿意更多的动用价格工具或者是数量型工具。但是现在我们货币领域存在的问题就是结构性问题，就是有很多资金没有进入到实体经济中去。这次降准主要是支持整个农村实体经济的发展和小微企业的发展，属于结构性的金融改革。

确实目前小微企业还有实体经济对资金是有所需求的，另一方面小微企业面临的资金面还是偏紧的，而且利率水平是偏高的，这个资金需求目前来看是受到了抑制。今天的降准从某种程度上可以缓解小微企业的资金需求，对它是比较有利的资金支持。

--中国银行首席经济学家曹远征：

这次结构性降准的主要意义在于，一是释放出改革信号，支持小微企业发展，毕竟县域集中了不少小微；二是反映流动性问题，中小金融机构流动性偏弱，通过下调缓解流动性；三是缓解整个债务负担问题，中国地方债务问题中增长最快的是县以下债务，按2013年审计县以下债务增加26%，县以下经济又是比较脆弱的，更多都是小微，如能补充流动性至少对县域债务状况有所缓解。

--国泰君安宏观分析师薛鹤翔：

这有很强烈的信号意义，一般货币政策调整往往是从定向局部的慢慢向全面转变，过去几次都如此，这次也不例外。目前不用担心通胀，人民币也在走贬，都提供了很好的调整契机。

目前来看农村领域调整村准并不是最迫切的，因此可以理解者是货币政策局部宽松的信号，下调幅度也是超过预期。当然绝对量并不是很大，大约能释放1000多亿元的资金。

稳增长在3月已经打响，4、5月份可能更多是财政的宽松，但单纯依靠财政也不行，还需要货币的支持。

短端正回购回笼资金跟推低长端融资成本并不矛盾，目前短端利率下跌是因为流动性宽松，但恰恰也表明实体经济确实很差。融资端是需要去改善的，恰恰是货币政策能起到很好作用的地方。

--国际金融问题专家赵庆明：

这是落实国务院决策，目的还是解决中小企业融资难的问题，当然融资贵的问题还不一定能解决。毕竟中小企业在县域更多、问题更为突出。这也是所谓简政放权、“保持定力、有所作为”的体现，要在激活民间投资方面有所作为。这个方向是对的，如果像过去推大项目投资，那地方债又要提高，带来的金融风险更大，这是应该避免的。现在地方政府好不容易把GDP目标压下去了，如果再给一个借口，那呼啦一下子又起来了。

**相关背景**

--中国总理李克强上周三主持召开的国务院常务会议表示，在金融服务“三农”(农村、农业、农民)发展的措施方面，要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。

--中国一季度国内生产总值(GDP)同比增长7.4%。该增速不仅低于政府制定的全年平均增长目标7.5%，亦为2012年三季度以来最低季度增速（当时亦为7.4%）。

--中国国务院总理李克强表示，坚持发展第一要务，是解决一切问题的关键，各地区各部门要多方施策增强发展动力，使增长和就业不越出下限，通胀不突破上限，保持经济在合理区间平稳运行。

--中国央行行长周小川称，国务院对经济增速的考虑是区间平均值在7.5%，若增长率偏离目标，货币政策可以进行微调，或者是大一点的调整。不过央行多目标中，低通胀目标仍是是最为重要的。

--中国人民银行副行长易纲表示，中国政府和央行对采取经济刺激措施应“非常谨慎”，因为这些措施在促进经济成长方面通常不会像自然的市场力量那么有效。(路透北京4月22日 -整理路透中文部; 审校黄凯)

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